Inflation aux États-Unis

L'inflation américaine inquiète-t-elle à juste titre ?

L’inflation américaine « inquiète ». Effectivement, elle s’est reprise et va accélérer sous l’impact conjugué de l’effet de base et de la hausse des cours des matières premières, pétrole en particulier. Les anticipations d’inflation se sont en outre redressées : elles sont alimentées par les pressions inflationnistes avérées mais aussi par un scénario de reprise forte (voire trop) liée au déploiement des vaccins et, surtout, au stimulus fiscal massif du Plan Biden.

Massif (1 900 milliards de dollars, soit 9% du PIB), c’est en effet ce qu’est le « plan de sauvetage » : un plan qui vise avant tout à subvenir aux besoins à court terme de l’économie, avec un stimulus qui se concentre essentiellement sur l’année 2021. Il répond aux priorités du gouvernement démocrate en termes de justice sociale puisque les principaux bénéficiaires en sont les ménages les plus durement frappés par la crise et les familles à faible revenu. D’où le risque (est-ce un risque ?) d’accélération « trop » forte de la consommation. Quelques nuances. Il ne s’agit pas d’un cadeau sous la forme d’un revenu extraordinaire mais plutôt d’un revenu de substitution qui comble les « défaillances » de l’assurance-chômage. Par ailleurs, les études tant du NBER que de la Fed de New-York estiment qu’une proportion seulement limitée (entre 30 et 40%) des aides perçues en 2020 a été consommée, la majeure partie ayant ainsi été affectée à l’épargne et au désendettement. Or, la part dédiée à la consommation aurait tendance à baisser pour ne plus atteindre que 25%.

Le plan a néanmoins suscité un débat intense au sein des économistes, entre des opposants (comme Larry Summers, ancien secrétaire du Trésor de Bill Clinton et l’ancien chef-économiste du FMI Olivier Blanchard) et des partisans (tels que Paul Krugman). Pour ces « adversaires », l’ampleur des stimuli fait craindre une surchauffe et l’apparition de pressions inflationnistes, d’autant que le surplus d’épargne accumulé en 2020 constitue un soutien potentiel à la consommation. Pour ces « adeptes », la guerre contre le virus justifie les moyens et, même si la possibilité de surchauffe n’est pas niée, le risque d’accélération de l’inflation est relativisé eu égard à une relation entre taux de chômage et taux d’inflation qui serait quasi inexistante. La reprise serait plus ferme, plus rapide mais ne susciterait pas de redressement massif et durable de l’inflation : c’est également le diagnostic du FMI.

Grâce aux mesures sans précédent prises par les pouvoirs publics, le FMI[1] estime que la récession liée à la crise du Covid-19 devrait probablement, dans les économies avancées, laisser moins de séquelles que la crise financière de 2008. Tout en appelant à la prudence tant l’incertitude est élevée, l’évolution de l’« output gap »[2] renseigne sur la vitesse de résorption des excédents de capacités. Post-2008, il faut attendre 2018 pour que les États-Unis affichent un écart de production enfin positif. Selon le FMI, fin 2022, seuls les États-Unis évolueraient au-dessus de leur potentiel mais leur taux de chômage excéderait encore son niveau pré-crise (4,2% contre 3,5% en janvier 2020). Par ailleurs, durant la longue reprise post-2008, même avec une baisse substantielle du taux de chômage, l’inflation ne s’est pas envolée. Si la croissance des coûts salariaux unitaires s’est redressée en fin de période (1,9% en 2019 après une moyenne annuelle de 1,3% entre 2010 et 2018), cet « emballement » ponctuel coïncide avec la fin du cycle de très forte croissance. Ce panorama, évidemment rétrospectif et non exhaustif, permet d’illustrer l’aplatissement de la « courbe de Phillips » derrière lequel se dissimulent des facteurs structurels justifiant la moindre impulsion positive qu’offre aux salaires une baisse du chômage : mondialisation, tertiarisation, « ubérisation », érosion du pouvoir de négociation des salariés. La hausse de l’inflation s’apparenterait plus à une poussée indéniablement forte mais temporaire qu’à un préambule de remontée puissante et durable : il manque l’ingrédient essentiel que serait une accélération robuste des salaires à laquelle le contexte reste peu propice.

A cet égard, que nous disent les derniers chiffres ? Aux États-Unis, pour résumer : tout s’améliore au-delà des attentes (ventes au détail, production industrielle, climat des affaires, emploi, inflation). Sur le front de l’emploi, le taux de chômage se replie à 6% en mars (à rapprocher d’un maximum à 14,8% en avril 2020). Mais il reste loin de son niveau pré-crise tout comme la part de l’emploi dans la population totale (57,8%) et le taux de participation (61,5%) sont encore éloignés des niveaux de janvier 2020 (61,1% et 63,4% respectivement). Un an après le début de la crise, la situation de l’emploi reste détériorée et la « surchauffe » est loin d’être imminente. Sur le front des prix, si l’inflation sous-jacente enregistre une hausse modérée en mars (1,6% sur un an), l’inflation totale accélère sensiblement (à 2,6% soit son plus haut depuis août 2018, à rapprocher de 1,7% de février) en raison d’effets de base liés aux fortes baisses des prix au printemps 2020[3] et de la récente hausse des prix de l’énergie. L’inflation totale devrait atteindre un pic à 3,5% au deuxième trimestre et l’inflation sous-jacente devrait s’établir légèrement au-dessus de 2,5%. Il s’ensuivrait une modération au second semestre, avec une inflation sous-jacente anticipée à près de 2,2% en fin d’année. Le déflateur des dépenses de consommation sous-jacentes (core PCE deflator), mesure d’inflation privilégiée par la Fed, devrait s’établir à près de 2% en fin d’année.

Il est donc encore permis de tabler sur un assagissement des prix à la consommation une fois la poussée temporaire dissipée : cela n’élimine cependant pas le risque d’une « impression de retour de l’inflation ». Une impression qui continuera d’irriguer le thème de la reflation et d’exercer des pressions haussières soudaines sur les taux d’intérêt à long terme, en dépit du ton « dovish » de la Fed jugeant la hausse de l’inflation temporaire.

[1] World Economic Outlook, avril 2021.

[2] Ecart entre le niveau effectif de production et son niveau potentiel exprimé en % du PIB potentiel.

[3] Selon une étude récente (« Quantifying the COVID-19 effects on core PCE price inflation » - Matteo Luciani - février 2021), la pandémie de Covid aurait contribué à abaisser l'inflation (prix core du PCE) en mars, avril et mai 2020 d'environ ½ point de pourcentage puis stimulé l'inflation en juin et en novembre (d'environ, respectivement, 0,2 et 0,1 point de pourcentage).

Inflation aux États-Unis

Le plan a néanmoins suscité un débat intense au sein des économistes, entre des opposants (comme Larry Summers, ancien secrétaire du Trésor de Bill Clinton et l'ancien chef-économiste du FMI Olivier Blanchard) et des partisans (tels que Paul Krugman). Pour ces « adversaires », l'ampleur des stimuli fait craindre une surchauffe et l'apparition de pressions inflationnistes, d'autant que le surplus d'épargne accumulé en 2020 constitue un soutien potentiel à la consommation. Pour ces « adeptes », la guerre contre le virus justifie les moyens et, même si la possibilité de surchauffe n'est pas niée, le risque d'accélération de l'inflation est relativisé eu égard à une relation entre taux de chômage et taux d'inflation qui serait quasi inexistante. La reprise serait plus ferme, plus rapide mais ne susciterait pas de redressement massif et durable de l'inflation : c'est également le diagnostic du FMI.

Catherine LEBOUGRE, Economiste