Inflation et prix à la consommation

Notre scénario en trois questions

L’envolée du prix des matières premières, du fret maritime ou des semi-conducteurs décrits dans les épisodes précédents a fait renaître des craintes d’un retour de l’inflation pour le consommateur. Ce n’est pas le seul facteur qui alimente ces inquiétudes. Aux États-Unis, celles-ci se sont exprimées autour des débats concernant l’ampleur du plan de relance adopté en mars et des risques de surchauffe de l’activité qu’il pourrait entraîner, alors que l’efficacité de la campagne vaccinale devrait permettre une réouverture rapide de l’économie. Les anticipations d’inflation se sont ainsi redressées au premier trimestre, occasionnant une hausse rapide des taux d’intérêt américains à long terme et dans leur sillage, mais dans une moindre mesure, les taux européens. Les marchés ont ainsi connu quelques remous redoutant notamment un retrait plus précoce qu’anticipé des mesures de soutien de la Fed. Si les banques centrales se sont déclarées peu inquiètes et n’envisagent pas de changement de cap à court terme, la question de l’inflation n’en reste pas moins d’actualité, au vu notamment du dernier chiffre aux États-Unis où les prix à la consommation ont progressé de 2,6% sur un an au mois de mars. Néanmoins, nous estimons que les craintes d’un regain durable d’inflation n’ont pas lieu d’être, même si l’année 2021 risque d’être mouvementée.

L'inflation est-elle vraiment de retour ?

De nombreux arguments suggèrent que l'inflation pourrait atteindre des niveaux élevés durant plusieurs années. Les plus couramment cités sont :

  • l’ampleur des programmes de relance budgétaire ;
  • les craintes de saturation de l'offre en raison de la pandémie de Covid-19 ;
  • et un nouveau cycle de hausse des prix des matières premières.

Nous ne partageons pas ce diagnostic. Les plans de relance massifs n’ont guère montré d’effet haussier sur les prix. Ainsi, aux États-Unis, on a déjà pu observer que les aides financières versées aux ménages (en simplifiant, le gouvernement américain a versé 1 000 milliards de dollars aux ménages pendant l'été 2020, puis à nouveau environ 1 000 milliards de dollars en janvier dernier) n’avaient eu quasiment aucun impact sur l’inflation sous-jacente. L’inflation n’évoluera pas fortement, à moins que des plans de relance de milliers de milliards de dollars ne soient mis en œuvre chaque année pendant des années.

De même, les craintes de goulets d’étranglement au niveau de l’offre qui étaient apparues l’an dernier ne se sont pas concrétisées sauf quelques très rares exceptions.

En ce qui concerne la montée des prix des matières premières, seul le pétrole brut a une incidence significative sur l'inflation : les prix des métaux de base et les prix de gros des produits agricoles n'ont pas d'impact direct sur les indices de prix à la consommation. Par ailleurs, les cours du pétrole semblent davantage amenés à se stabiliser qu’à augmenter à nouveau fortement (cf. l’épisode « Inflation et pétrole »), leur hausse récente n’aura donc que des effets temporaires.

De façon plus structurelle, les facteurs qui ont engendré la faible inflation sous-jacente depuis plus d’une décennie – environ 1% en moyenne depuis 2010 – n’ont pas été remis en cause par la crise sanitaire. Entre autres :

  • la digitalisation de l’économie (structurellement désinflationniste) s’est accélérée ;
  • la mondialisation – hormis sans doute quelques secteurs stratégiques tels les vaccins – semble se poursuivre ;
  • le dynamisme démographique – au moins en Europe – s’est encore affaibli.

Conclusion : l'inflation n’est pas « réellement » de retour, mais on ne pourra pas le prouver avant mi-2022.

L'inflation ne va-t-elle pourtant pas flamber cette année ?

Oui, l'inflation va probablement atteindre des valeurs élevées en 2021.

Dans la zone euro, l'inflation sous-jacente (hors alimentaire et énergie) sera extrêmement volatile cette année, en raison de multiples effets techniques :

  • les nouvelles pondérations des sous-composantes modifient la saisonnalité des indices de prix à la consommation, perturbant fortement la lecture de l’inflation en rythme annuel ;
  • la réduction temporaire du taux de TVA en Allemagne au second semestre de 2020 va créer un « effet de base’ » de plus de 1% sur l’inflation harmonisée allemande au second trimestre 2021 ;
  • les décalages des dates des soldes d’été 2020 et d’hiver 2020/2021 en Italie, France et Belgique ont déjà perturbé l’inflation en rythme annuel. Les effets de base seront ressentis cet été et l’hiver prochain.

Au total, nous anticipons que l’inflation sous-jacente de la zone euro passera de 1,4% en janvier 2021 à 0,5% pendant l’été – voire 0,1% en juillet – pour approcher 1,5% en novembre 2021, avant de se stabiliser autour de 1,0%-1,1% en 2022.

Si l’inflation sous-jacente en zone euro est attendue à environ 1,5% en novembre, l’inflation d’ensemble serait supérieure à 2% et l’inflation harmonisée allemande approcherait 3,5%. Ces chiffres sont élevés : il s'agirait néanmoins d'une situation très temporaire, affectant le quatrième trimestre 2021. L'inflation de la zone euro devrait à nouveau se situer à un niveau bas – autour de 1% – en 2022.

     

Aux États-Unis, le pic d'inflation – attendu au deuxième trimestre 2021 – sera encore plus impressionnant : l’inflation totale (y compris alimentaire et énergie) devrait plus que doubler – de 1,7% à 3,7% en glissement annuel – en l’espace de trois mois, principalement sous l’effet conjugué d’un effet de base et de la hausse des cours du pétrole. Nous prévoyons également un retour de l'inflation vers un niveau plus faible en 2022, légèrement au-dessus de 2%.

A cela s’ajoutent les incertitudes liées aux prix du pétrole. Les prévisions s’entendent pour un prix du baril de Brent aux alentours de 63 dollars pour le reste de l’année. Un prix de pétrole 20 dollars plus élevé impliquerait une inflation d’environ 50 points de base (pb) plus forte en Europe (donc par exemple un pic à 4% en novembre en Allemagne) et d’environ 90 pb plus forte aux États Unis (donc à presque 4,5% en juin). Symétriquement, des prix du pétrole 20 dollars plus faibles impliqueraient des « pics » d’inflation bien plus anodins cette année et réduiraient considérablement la portée du discours de « reflation ».

Conclusion : on aura probablement l’impression d’un retour de l’inflation, au moins cette année, ce qui « validera » pendant plusieurs mois les discours de reflation.

En tant qu'investisseur/gestionnaire de risques, que faire ?

Il ne faut jamais sous-estimer la myopie des marchés financiers. Six mois de prix élevés du pétrole ? Les marchés tablent sur une inflation élevée ad vitam aeternam. Alors qu'il y a dix ans le swap d'inflation cinq ans dans cinq ans suggérait une inflation de 2,5% en zone euro pour la période 2016-2020, l’inflation moyenne réellement constatée sur cette période a été de 1,0% : un écart de 150 points de base !

Il y a de fortes chances que les anticipations d'inflation implicites du marché augmentent encore davantage cette année, en particulier au quatrième trimestre 2021 pour la zone euro (cf. graphique infra). Or, la hausse de ces « anticipations d'inflation » pourrait susciter des doutes quant à la volonté des Banques centrales (BCE et Fed) de maintenir des politiques ultra-accommodantes pendant des années et les marchés pourraient ne pas se calmer avant début 2022.

Conclusion : préparez-vous à des chiffres d'inflation beaucoup plus élevés (uniquement en 2021), voire à des anticipations d'inflation encore plus élevées et à de nouveaux épisodes de volatilité des marchés de taux.

     

Jean-François Perrin - jean-francois.perrin@ca-cib.com
Stratégiste inflation (CACIB)