Zone euro – La surprise de l'inflation en novembre complique la donne pour la BCE

Zone euro – La surprise de l'inflation en novembre complique la donne pour la BCE

En résumé

L’accélération de l’inflation dans la zone euro en novembre (+4,9% sur un an après 4,1% en octobre) a surpris par sa vigueur. La croissance des prix de l’énergie s’est davantage renforcée (27,4% après 23,7%) ainsi que celle des prix des services (+2,7% après 2,4%). La décélération en cours depuis deux mois des prix des biens industriels n’a pas été confirmée (2,4% après 2%). Le résultat est une accélération de l’inflation sous-jacente à 2,6% (après 2%). L’indice des prix à la production industrielle sur le marché intérieur de la zone euro montre une nette accélération (5,4% sur le mois en octobre après 2,8%). En rythme annuel, la hausse est de 21,9% en octobre, mais la valeur de référence en 2020 était très faible, l’indice ayant baissé de 2,6% sur l’année. Le transfert des prix d’importations plus élevés n’est fait que partiellement, mais il affecte la dynamique de l’inflation sous-jacente. Ce transfert partiel est confirmé par les enquêtes PMI de novembre qui témoignent d’une moindre hausse de l’indice relatif aux prix de production que des prix des intrants.

Le renforcement de la dynamique inflationniste a été particulièrement fort en Allemagne (6%), en Belgique (7,1%), aux Pays-Bas (5,6%) et en Italie (4%). L’inflation est aussi élevée en Espagne (5,6%) où, en revanche, elle marque une moindre accélération. En France, la croissance des prix demeure plus modérée (3,4%).

Notre scénario de transition graduelle de l’économie mondiale d’une reprise inédite post-pandémie vers une expansion plus normale implique un ralentissement de la demande et un rétablissement de l’offre, avec une croissance en modération et un rééquilibrage de la demande des biens aux services et, en corollaire, une modération de l’inflation. Le risque pesant sur le scénario d’une inflation transitoire, bien que plus persistante, est l’enclenchement de la boucle prix-salaires pouvant conduire à une spirale inflationniste, avec un impact significatif sur l’inflation sous-jacente. Une inflation plus accentuée, qui se traduirait par des anticipations d’inflation plus élevées, alimenterait une dynamique plus soutenue des salaires et deviendrait ainsi plus persistante voire clairement permanente. L’évolution de l’inflation a souvent été de peu d'importance en période de forte incertitude ou de chocs externes importants, l'accent étant mis sur la sécurité de l'emploi.

En zone euro, le risque d’une répercussion large et automatique des récentes hausses d'inflation sur la croissance des salaires semble plutôt improbable compte tenu des mécanismes en vigueur. Pour plus de la moitié des salariés du secteur privé de la zone euro, l'inflation ne joue pas un rôle formel dans la fixation des salaires, mais peut être un facteur important dans les négociations salariales. Pour les régimes d'indexation des salaires dans lesquels l'inflation joue un rôle formel dans les négociations salariales, il ne faut s'attendre qu'à des effets directs très limités des récentes hausses de l'inflation des prix énergétiques, puisque ces régimes utilisent principalement une mesure de l'inflation qui exclut l'énergie. En revanche, le risque d’augmentations automatiques au niveau des salaires minimums est plus élevé, puisque les mécanismes d'indexation correspondants prennent généralement en compte une mesure de l'inflation qui inclut l'énergie. Ces augmentations des salaires minimums peuvent se diffuser et servir de référence pour les structures salariales dans l'ensemble de l'économie lors des négociations collectives.

Les salaires négociés dans la zone euro ont été affectés par la crise de la Covid-19 et ont connu une dynamique très modeste en 2020 (+1,8% après +2% en 2018 et +2,2% en 2019). Les négociations salariales en début d’année ont acté cette faiblesse du marché du travail avec des hausses de 1,4% au T1 2021 et de 1,7% au T2 2021.

En Allemagne, avec un faible taux de chômage et une dynamique salariale plus soutenue avant la crise, les salaires horaires négociés ont aussi connu une évolution modeste. Après avoir crû de 2,9% en 2019, les salaires négociés ont décéléré en 2020 (2,2%). Hors primes, la dynamique demeure modeste en 2021 : +1,5% au T1 ; +1,4% au T2 et 1,2% et 1,5% respectivement en juillet et août. Avec une prévision de 1,6% pour 2021 et de 1,8% pour 2022, la Bundesbank s'attendait en juin à une augmentation des salaires négociés plus faible qu'avant la crise. La récente hausse de l’inflation induira probablement une révision à la hausse de ces prévisions, mais ne modifiera pas radicalement la tendance. L’année 2021 a vu la conclusion de quatre négociations importantes, qui se sont soldées par des augmentations très peu ambitieuses (la métallurgie en début d’année avec +0,7%, le commerce au détail et la construction avec des hausses entre 2,5% et 3% et la première négociation des fonctionnaires de l’État s’est conclue par +1,5% en Hesse). En 2022, 17% des salariés attendent une renégociation de leurs accords concentrée sur la fin de l’année, avec un impact plus important sur 2023 : la chimie (en mars), la métallurgie (en octobre) et les fonctionnaires fédéraux (en décembre). L’institut de recherche IMK, proche des syndicats allemands, projetait en août une croissance du salaire effectif horaire de 1,4% en 2021 et 1,8% en 2022 (après 3,1% en 2019 et -3,9% en 2020) sans véritables effets de second tour.

Ailleurs, les négociations salariales conclues en cours d’année projettent des évolutions très peu soutenues : c’est le cas de l’Italie où l’acquis de croissance des salaires négociés dans l’industrie pour 2021 et 2022 est de 0,6%.

Dans la zone euro, après +2,5% en 2019 et -1% en 2020, le salaire effectif par tête a crû de 1,4% au T1 2021 et de 8,1% au T2 2021. Le fort rebond du T2 est dû à la remontée des heures travaillées et à la baisse du chômage partiel. Le salaire effectif horaire a en effet augmenté de 2,6% au T1 et baissé de 3,9% au T2. Il y a donc beaucoup de bruit à cause de la normalisation des heures travaillées, qui va aussi jouer au T3, bien que dans une moindre mesure. L’acquis de croissance pour l’année 2021, laissé par le chiffre du T2 à la croissance du salaire effectif par tête, est de 2,8%. On table donc sur une croissance de 3,2% en 2021 et de 2,4% en 2022 du salaire effectif par tête avec un acquis encore fort en début 2022, mais une dynamique qui s’affaiblit.

La zone euro fait donc face à un choc inflationniste de nature exogène dans un contexte où l’écart de production négatif n’a pas encore été comblé. La zone a en effet retrouvé le niveau de PIB pré-crise, mais le niveau projeté avant la pandémie ne sera atteint que mi-2022. Malgré la puissance du rebond de la demande, la demande agrégée est encore faible, ce qui est cohérent avec la modeste dynamique des salaires. Le principal risque de la remontée de l’inflation est donc son effet sur la croissance via l’érosion du pouvoir d’achat, plutôt que sur le canal des anticipations pouvant alimenter une spirale prix-salaires. C’est principalement ce risque que la BCE devrait prendre en considération et maintenir une approche prudente. Le risque d’une action prématurée nous paraît plus important que celui d’une réaction retardée.

Article publié le 3 décembre 2021 dans notre hebdomadaire Monde – L’actualité de la semaine

Zone euro – La surprise de l'inflation en novembre complique la donne pour la BCE

Le risque pesant sur le scénario d'une inflation transitoire, bien que plus persistante, est l'enclenchement de la boucle prix-salaires pouvant conduire à une spirale inflationniste, avec un impact significatif sur l'inflation sous-jacente. Une inflation plus accentuée, qui se traduirait par des anticipations d'inflation plus élevées, alimenterait une dynamique plus soutenue des salaires et deviendrait ainsi plus persistante voire clairement permanente. Mais l'évolution de l'inflation a souvent été de peu d'importance en période de forte incertitude ou de chocs externes importants, l'accent étant mis sur la sécurité de l'emploi.

Paola MONPERRUS-VERONI, Economiste