Brésil et Mexique – Que perçoivent et que disent les banques centrales ?

Brésil et Mexique – Que perçoivent et que disent les banques centrales ?

En résumé

Alors que la reprise se dessine mais que les marges de manœuvre budgétaires sont réduites voire épuisées (Brésil) ou sous-utilisées (Mexique), face à l’accélération de l’inflation déjà avérée au Brésil et au Mexique, que perçoivent et que disent les banques centrales ?

Au Mexique, l’inflation (6,1% sur un an en avril) a excédé les anticipations et la cible (3%) en raison de la forte accélération de l’inflation "non core" (12,3%) liée aux pressions sur les prix de matières premières. L’inflation sous-jacente (4,1%) se redresse timidement ; puisque 30% des biens et services inclus dans l’indice de prix ont progressé de moins de 2%, l’inflation est considérée "contenue". Son augmentation serait transitoire. La balance des risques entourant la trajectoire d’inflation est néanmoins plutôt orientée à la hausse (accélération de l’inflation importée, réaffectation des dépenses, augmentation des coûts de transports, problèmes logistiques, pressions sur les coûts des inputs).

Après avoir respectivement progressé de 12,4% et de 3,3% aux 3e et 4e trimestres 2020, la reprise s’est infléchie au début de 2021 (réimposition des mesures de restriction à la mobilité) et s’est révélée hétérogène tant entre secteurs que régions. Les anticipations de croissance 2021 sont revues à la hausse[1] grâce à la vigueur de la demande extérieure, aux progrès du processus de vaccination, à la réouverture progressive des activités et à des performances finalement meilleures qu’anticipé (au 1er trimestre, la croissance trimestrielle du PIB s’est finalement établie à 0,8% contre 0,4% préalablement estimé). La balance des risques entourant la croissance est désormais plus équilibrée mais les capacités de production resteront sous-utilisées[2]. L’interprétation de nombreux indicateurs clés mais non (ou difficilement) observables (tels que "output gap", taux de chômage non accélérateur d’inflation, taux d’intérêt neutre) est néanmoins complexe[3] : il est nécessaire de démêler les distorsions d’information afin d’agir avec plus de certitude. Enfin, l’environnement et l’évolution des marchés financiers demeurent très incertains : un défi majeur pour la politique monétaire.

Si l’on tente de hiérarchiser les multiples facteurs motivant le maintien du taux directeur à 4% mi-mai (en dépit d’une récupération lente et d’une inflation haussière mais supposée passagère), il semble qu’il faille surpondérer les conditions financières plus difficiles et plus incertaines : forte sensibilité des actifs mexicains aux conditions financières américaines, diminution des avoirs en obligations d'État de la part des non-résidents qui a affecté les conditions des marchés locaux, intérêt plus prononcé des investisseurs en faveur des marchés asiatiques.

Au Brésil, l’accélération de l’inflation (6,8% sur un an en avril pour une cible à 3,75% +/- 1,5 point de pourcentage) a déjà conduit la banque centrale (BCB) à procéder à deux hausses de son taux directeur (de 75 points de base chacune à 3,5%). À l'exception du pétrole, les prix des matières premières ont continué à augmenter (avec un impact attendu non pas seulement sur les prix alimentaires ou le transport mais aussi sur l’inflation « core » via une hausse des prix des produits industriels). Avec une projection de relèvement des prix administrés de 8,4% pour 2021 (5% pour 2022), tout concourt au maintien de l’inflation à un niveau élevé : les prévisions d'inflation du comité de politique monétaire (Copom) de la BCB s’établissent à 5,1% pour 2021 (3,4% pour 2022). Parmi les risques baissiers figure évidemment une récupération économique plus lente alors que de nouvelles mesures fiscales en réponse à la pandémie ou le manque de continuité des réformes susceptibles d’exercer une pression supplémentaire sur les primes de risque pourraient justifier une trajectoire d'inflation plus élevée.

En termes de croissance, bien que l'intensité de la deuxième vague ait été plus forte que prévu, la croissance a excédé les prévisions : en rythme trimestriel, elle atteint 1,2% au 1er trimestre (après, respectivement, 7,8% et 3,4% aux 3e et 4e trimestres 2020). L’incertitude reste élevée et, même si le second semestre peut connaître une reprise robuste de l'activité grâce aux vaccinations, la BCB a revu très légèrement à la baisse ses prévisions de croissance 2021 (de 3,8% à 3,6% ; les prévisions du FMI et de l’OCDE sont à 3,7%). Le Copom souligne en outre que la continuité dans les réformes est essentielle pour une reprise durable et que des changements permanents dans le processus d'ajustement des comptes publics peuvent augmenter le taux d'intérêt « structurel ».

Bien que soit évoqué le risque d'une augmentation durable de l'inflation aux États-Unis susceptible de rendre l'environnement des économies émergentes plus difficile, l’attention de la BCB semble se concentrer sur les facteurs domestiques et incrimine notamment la gestion des finances publiques. Reflétant "l'absence de timidité" de la BCB (un terme qui convient également pour caractériser l’accommodation massive et rapide déployée en 2020), les marchés (Market Readout du 28 mai) anticipent une remontée du taux directeur à 5,75% fin 2021 (6,25% fin 2022).

Article publié le 4 juin 2021 dans notre hebdomadaire Monde – L’actualité de la semaine

[1] À l’occasion de son rapport trimestriel publié en juin, Banxico vient de réviser à la hausse ses prévisions de croissance 2021 à 6% (contre 4,8% précédemment) et anticipe une croissance 2022 à 3%. La prévision de croissance de l’OCDE a également été revue à la hausse (5% contre 4,5% auparavant). Le Trésor mexicain anticipe une reprise de 6,5% (avancées de la vaccination et croissance plus soutenue au 1er trimestre).

[2] Il est notamment mentionné que l’investissement (inférieur de 7,4% à son niveau de début 2020 alors même que les performances étaient médiocres depuis plusieurs années) tout comme le crédit au secteur privé restent faibles.

[3] Il est indiqué que la faible réaction de l'inflation à la sous-utilisation des capacités productives peut être due à des distorsions dans l'estimation du PIB potentiel et de l’"output gap". Malgré la récupération partielle du marché du travail, les capacités restent sous-utilisées (taux de chômage à 14% soit deux fois supérieur au niveau "normal") et l’"output gap" est estimé à 6%.

Brésil et Mexique – Que perçoivent et que disent les banques centrales ?

Bien que soit évoqué le risque d'une augmentation durable de l'inflation aux États-Unis susceptible de rendre l'environnement des économies émergentes plus difficile, l'attention de la Banque centrale du Brésil semble se concentrer sur les facteurs domestiques et incrimine notamment la gestion des finances publiques. Reflétant "l'absence de timidité" de la Banque centrale du Brésil, les marchés anticipent une remontée du taux directeur à 5,75% fin 2021 et à 6,25% fin 2022.

Catherine LEBOUGRE, Economiste