L'inflation en zone euro : cible de la BCE

Retour de l'inflation : la réponse de la BCE

Le calme et la prudence face à l’euphorie

Tout comme les autres Banques centrales des économies avancées, la BCE a passé les dernières années à essayer de comprendre pourquoi son objectif d’inflation a été systématiquement manqué au cours de la dernière décennie.

On aurait pu penser qu’elle puisse se réjouir de la récente remontée de l’inflation et du reflation trade en cours depuis quelques mois. Ce dernier est une réponse à la révision à la hausse des anticipations de croissance et d’inflation aux États-Unis, justifiée par le déploiement de la campagne de vaccination, la mise en œuvre du Plan de relance américain et des données d’activité robustes. Ces meilleures anticipations d’inflation se sont rapidement traduites par une vague de remontée des rendements nominaux, qui s’est propagée à la zone euro.

Mais la BCE ne s’en est pas réjouie pour autant. Cette remontée des taux pouvait soit être justifiée par les meilleures perspectives de croissance et d’inflation dans la zone euro, soit se trouver totalement injustifiée, si les anticipations de croissance et d’inflation étaient excessives. Dans le premier cas, la remontée des taux d’intérêt serait doublée d’une remontée de l’inflation, laissant inchangés les taux réels. Dans le second, l’absence d’une remontée durable de l’inflation aurait engendré une remontée des taux réels dommageable à l’activité.

Pour la BCE, cette remontée des taux longs n’était ni justifiée ni nécessaire car, simplement, les fondamentaux n’étaient pas réunis. Le scénario de reflation n’est donc pas aussi pertinent pour la zone euro que pour les États-Unis et la BCE n’a pas manqué de le souligner et d’ajuster son action.

Elle l’a signalé au mois de mars, lorsqu’elle a révisé temporairement à la hausse son scénario d’inflation à court terme (à 1,5% en 2021 et à 1,2% en 2022), en le laissant inchangé à moyen terme (1,4% en 2023). Son scénario ne justifie donc pas une reconfiguration structurelle des anticipations d’inflation. Si les anticipations de marché sont plus euphoriques, les indicateurs fondés les taux des swaps indexés sur l'inflation sont repartis à la hausse, au-dessus de leurs niveaux pré-pandémiques, mais demeurent néanmoins faibles. L’enquête auprès des professionnels de la prévision au deuxième trimestre 2021 corrobore le constat de la BCE. Si, en 2021, les prévisions de l’inflation sont révisées à la hausse (de 0,9% à 1,6%), à plus long terme elles sont inchangées (à 1,7% pour 2025).

La BCE a aussi ajusté son action pour souligner qu’elle ne tolérait aucune anticipation de la part des marchés d’un repositionnement moins accommodant de sa politique monétaire. Elle a donc augmenté le rythme de ses achats au titre du PEPP, afin d’éviter un resserrement précoce des conditions de financement, et annoncé un recalibrage de l’enveloppe, aujourd'hui de 1 850 milliards d’euros, si nécessaire. La BCE souligne donc son objectif : éviter tout effet négatif sur la confiance et tout phénomène d’éviction de la demande qui pourrait être engendré par une évolution défavorable des conditions financières ; éviter que l'excès d'optimisme des marchés ne dépasse la réalité de l'état actuel de l'activité.

Les enjeux de l’après : choisir le courage ou la patience

Tout comme les autres Banques centrales des économies avancées, la BCE a initié un processus de révision de sa stratégie, en posant très clairement la question du ciblage de l’inflation afin d’améliorer son efficacité dans la poursuite de son objectif.

Ce questionnement se fonde sur une première conclusion. En l’absence d’un taux plancher (une borne inférieure pour le taux directeur que la politique monétaire ne peut ou ne veut pas franchir), l’objectif d’inflation annoncé par l’autorité monétaire réussit à ancrer les anticipations d’inflation des agents économiques et l’autorité monétaire réussit à atteindre son objectif. Quand, en revanche, la politique monétaire est contrainte par un taux plancher, notamment en cas de choc de demande, les anticipations d’inflation contiennent un biais baissier, car les agents perçoivent que les marges de manœuvre de la politique monétaire sont limitées. Les anticipations ne sont donc plus si parfaitement ancrées à l’objectif d’inflation annoncé. Ce résultat est d’autant plus probable que l’objectif d’inflation est perçu comme un plafond infranchissable.

La question est donc : changer la cible ou changer la règle ? Un certain consensus semble émerger en faveur d’un changement de règle. C’est ainsi que la Réserve fédérale accepte désormais que son objectif soit à atteindre en moyenne sur le moyen terme, en ciblant une inflation supérieure après des périodes où l’inflation a été inférieure à cet objectif. Elle espère qu’ainsi les anticipations seront plus facilement ancrées à la cible.

La perception de la cible d’inflation de la BCE comme un plafond infranchissable est ainsi plus avérée que pour la Fed. Pour la BCE, la stabilité des prix était au départ définie comme une progression sur un an de l'indice des prix à la consommation inférieure à 2% dans la zone euro. Le Conseil des gouverneurs a précisé en 2003 qu’il visait à maintenir le taux d'inflation à un niveau inférieur, mais proche de 2% à moyen terme. Ces définitions étaient nécessaires pour plafonner les anticipations d’inflation dans une période où la crédibilité des Banques centrales (et de la BCE en tant que nouvelle entité) devait se construire par rapport à leur capacité à maîtriser l’inflation. Mais le défi aujourd’hui est autre. La crédibilité de la Banque centrale quant à sa capacité à atteindre la cible par le bas doit être restaurée. La perception que la cible de 2% est un véritable plafond exerce une pression à la baisse sur les anticipations d’inflation. Déjà M. Draghi avait essayé de communiquer sur le caractère plus symétrique de la cible. Mais une simple déclaration n’a pas suffi à ancrer les anticipations.

Ce plafond infranchissable de l’inflation a des profondes conséquences dans une union monétaire. En présence de plusieurs taux d’inflation nationaux, un biais baissier des anticipations d’inflation et une inflation constamment inférieure à la cible ont des fortes implications redistributives. Dans un contexte d’ajustement des prix relatifs et de compétitivité, qui requiert une croissance moins rapide des prix dans les pays de la périphérie que dans les pays du centre, une préférence de ces derniers pour une inflation inférieure à la cible agrégée implique nécessairement une inflation bien inférieure à la cible dans la périphérie.

Alors, la BCE sera-t-elle prête à franchir le Rubicon du ciblage moyen de l’inflation ? Ou alors se contentera-t-elle de réitérer l’interprétation plus symétrique évoquée par M. Draghi sans modifier formellement sa règle ? Certains observateurs vont même plus loin et proposent une remontée de la cible au-delà de 2%, avec un enjeu de crédibilité d’autant plus important que la distance à la nouvelle cible est élevée. Certains opposants à cette révision avancent que le régime de ciblage moyen de l’inflation peut rendre plus complexe la formation des anticipations des agents et suggèrent l’alternative de converger vers la réalité en visant une inflation plus faible. Mais dans un environnement d’endettement croissant, capituler ainsi devant une inflation plus faible, et donc des taux d’intérêt réels plus élevés, comporte un évident questionnement en termes de soutenabilité.

La BCE est mise au défi d’une règle trop vague, qui manquerait de fixer les anticipations. En l’absence d’un changement capable d’opérer cet ancrage, elle devra faire preuve de grande patience en attendant que les effets modestes de sa politique monétaire sur la croissance modifient l’inflation anticipée. Cette patience devra être d’autant plus grande que les réponses de la BCE sur les causes de l’inflation perdue ne seront pas claires et nettes. Elle devra donc faire mieux que la Fed dans cette entreprise d’explication.

L'inflation en zone euro : cible de la BCE

La BCE est mise au défi d'une règle trop vague, qui manquerait de fixer les anticipations. En l'absence d'un changement capable d'opérer cet ancrage, elle devra faire preuve de grande patience en attendant que les effets modestes de sa politique monétaire sur la croissance modifient l'inflation anticipée. Cette patience devra être d'autant plus grande que les réponses de la BCE sur les causes de l'inflation perdue ne seront pas claires et nettes. Elle devra donc faire mieux que la Fed dans cette entreprise d'explication.

Paola MONPERRUS-VERONI, Economiste