Zone euro – Le pari du déficit : un risque à prendre jusqu'en 2022 pour la Commission européenne

Zone euro – Le pari du déficit : un risque à prendre jusqu'en 2022 pour la Commission européenne

En résumé

Les marchés pricent le plan de relance américain et jouent le reflation trade. La comparaison entre la taille de ce plan et les plans nationaux des États européens plus le NGEU est sans appel en faveur du premier. This is a time to "act big" reflète bien la philosophie du secrétaire au Trésor américain, qui concentre son action sur le court terme par des mesures de dépenses courantes de soutien aux revenus.

Les recommandations à faire plus se multiplient envers les États de la zone euro, tant il paraît aujourd’hui plus risqué de ne pas faire assez que de trop faire. Ce qui est en jeu n’est pas seulement de dessiner le rebond et son amplitude, mais aussi d’établir les conditions pour qu’ensuite s’installe une vraie phase de reprise qui ancre la croissance sur une trajectoire tendanciellement plus élevée que celle connue avant la crise. Si, en revanche, le rebond était suivi par un dégonflement rapide, voire par un effondrement, la croissance risquerait d’être ramenée à (voire sous) sa tendance d’avant-crise. L’enjeu est à la fois budgétaire et monétaire et il s’agit de ne pas retirer trop vite le soutien fourni par ces deux politiques.

Pour les États-Unis, la lecture des marchés est celle d’un boom puissant, capable de ramener l’inflation sur une trajectoire plus élevée durablement, compatible donc avec la lecture d’une croissance tendancielle plus soutenue. La Fed est plus prudente et a déjà affirmé vouloir accepter un dépassement de sa cible d’inflation pendant une période assez longue avant de commencer à normaliser sa politique monétaire.

Pour la zone euro, il existe encore des marges pour une expansion budgétaire, d’autant plus que le niveau plus bas des anticipations d’inflation permettrait à la BCE d’être bien plus patiente, si une relance budgétaire plus puissante se traduisait par une inflation durablement plus élevée, même en l’absence de l’acceptation aussi explicite que celle de la Fed d’un dépassement de sa cible d’inflation pendant une période longue.

Mais alors pourquoi les États européens sont-ils si frileux ? C’est parce que l’incertitude sur le futur cadre de supervision budgétaire est importante. Si les règles du Pacte de stabilité (PSC) ont été temporairement suspendues avec l’activation de la clause dérogatoire générale du PSC, les États manquent totalement de visibilité. La Commission européenne a apporté un peu de clarté cette semaine en annonçant le report de la suspension des règles au moins jusqu’en 2022. Mais la Commission navigue à vue et est incapable de définir aujourd’hui avec précision l’année pivot à partir de laquelle l’application des règles redeviendra opérante. Elle est aussi impuissante à fournir de la visibilité sur une éventuelle réforme des règles. Si, au début du mois de février 2020, la Commission, dans une communication sur la gouvernance économique, a ouvert une réflexion concernant une refonte des règles du PSC, la crise de la Covid a bloqué temporairement ce processus. Mais le Comité budgétaire européen a déjà alerté : la réforme du PSC devra être discutée et, de préférence, approuvée avant de désactiver la clause. Il suggère une approche pragmatique lors de la prochaine révision du cadre de surveillance budgétaire de l'UE. En effet, l’héritage de la pandémie aura d'importantes implications sur l’application des règles. La réintroduction de celles-ci devra être confrontée à l'important défi de concilier les règles actuelles avec une situation de finances publiques beaucoup plus complexe, qui rend certaines d’entre-elles inapplicables. Les erreurs commises après la précédente crise, notamment une consolidation budgétaire trop rapide, devront aussi être évitées.

Ne pouvant pas se prononcer sur la temporalité du changement d’orientation budgétaire, la Commission affirme néanmoins la philosophie qui guidera son action de supervision. Les États présentant le moins de problèmes de soutenabilité peuvent poursuivre une orientation expansionniste, mais ceux dont l’endettement est plus élevé sont appelés à remplacer les dépenses à la charge des budgets nationaux par les subventions du NGEU dès 2022.

Par ailleurs, les subventions du NGEU étant conditionnées par un investissement dans la transition digitale et écologique, l’investissement d’avenir, ces dépenses sont davantage susceptibles de conduire l’économie européenne sur une trajectoire de croissance potentielle plus élevée. Ainsi, elles peuvent se poser comme un véritable soutien à la politique monétaire, contribuant, avec une croissance potentielle plus soutenue, à créer les conditions d’un retour durable de l’inflation et d’une remontée des taux d’intérêt. Pas une remontée épisodique liée à un rebond, mais une remontée plus structurelle du taux d’intérêt d’équilibre, si faible qu’il réduit les marges d’action de la politique monétaire. Malgré sa moindre ampleur, la dépense européenne par sa composition (plus d’investissement que de soutien aux revenus) semble plus à même que le plan américain d’éviter l’effet d’effondrement après le rebond et d’inscrire la croissance sur une tendance longue.

Par ailleurs, la BCE vient de signifier aux gouvernements que la politique budgétaire avait encore un rôle important à jouer pour faciliter la transmission de la politique monétaire (I. Schnabel "Unconventional fiscal and monetary policy at the zero lower bound"). Alors que nombreux sont ceux qui s’inquiètent déjà du risque d’une "dominance budgétaire" liée à la montée des déficits et des dettes, ces déclarations peuvent encore rassurer avec comme un parfum de "dominance monétaire"…

Article publié le 5 mars 2021 dans notre hebdomadaire Monde – L’actualité de la semaine

Zone euro – Le pari du déficit : un risque à prendre jusqu'en 2022 pour la Commission européenne

Pour la zone euro, il existe encore des marges pour une expansion budgétaire, d'autant plus que le niveau plus bas des anticipations d'inflation permettrait à la BCE d'être bien plus patiente, si une relance budgétaire plus puissante se traduisait par une inflation durablement plus élevée, même en l'absence de l'acceptation aussi explicite que celle de la Fed d'un dépassement de sa cible d'inflation pendant une période longue.

Paola MONPERRUS-VERONI, Economiste