Des banques centrales sous influence

Des banques centrales sous influence

En résumé

Depuis les années 80, les grandes banques centrales ont construit et ancré leur crédibilité en luttant contre le principal stigmate des excès cycliques, à savoir l’inflation. Afin de se concentrer sur cet objectif premier et parfois exclusif de maintien de la stabilité des prix, elles ont obtenu une garantie d’indépendance afin de s’affranchir de toute influence ou interférence politique et ainsi créer les conditions de leur crédibilité. Les règles de politique monétaire sont même parfois devenues la norme afin de limiter le caractère discrétionnaire des décisions monétaires. Ainsi, la règle de Taylor (1993), selon laquelle la banque centrale fixe le taux d’intérêt en fonction de l’écart entre la cible d’inflation et l’inflation effective, s’est imposée aux autorités monétaires, notamment américaines, comme une ligne de conduite, avec à la clef une plus grande automaticité et une meilleure prédictibilité des décisions de politique monétaire. 

La crise financière de 2008-2009 a changé la donne. Après avoir épuisé leurs munitions traditionnelles, les banques centrales ont emprunté des voies plus hétérodoxes pour continuer à assouplir les conditions financières avec la mise en place de politiques monétaires non conventionnelles, dites d’assouplissement quantitatif (QE), qui ont consisté à modifier la taille et la structure de leur bilan à travers notamment l’achat massif d’obligations souveraines. Ces mesures d’urgence, qui devaient initialement revêtir un caractère exceptionnel, sont devenues progressivement la norme et font désormais partie intégrante des outils de politique monétaire. La crise de la Covid a d’ailleurs poussé ces politiques à leur paroxysme avec de vastes programmes de rachats de titres publics qui ont permis aux États de dépenser sans compter pour sauver les économies et de s’endetter sans se soucier de la question du financement. Au sortir de la crise, les trois grandes banques centrales, la Banque du Japon, la Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale américaine (Fed), détiennent à leur bilan environ respectivement 40%, 30% et 20% de la dette publique de leurs États[1]. Difficile dès lors de croire que ces banques centrales ne puissent pas être influencées par les questions de soutenabilité des trajectoires d’endettement public dans la conduite de la politique monétaire en les incitant à la prudence voire à la procrastination. L’indépendance des banques centrales semblent donc avoir vécu. Ce sujet est particulièrement sensible en zone euro où les pays dits frugaux, gardiens de l’orthodoxie économique, pensent que cette dominance budgétaire pourrait inciter la BCE à étendre la perfusion monétaire au-delà de son mandat par complaisance en continuant de refinancer des gouvernements dépensiers ou de peur sinon de plonger les États surendettés en détresse financière.

Par ailleurs, ces politiques hyper-accommodantes, avec des taux durablement bas, sinon négatifs, et des liquidités en abondance donnent du carburant aux marchés financiers. La quête de rendement pousse en effet les investisseurs à prendre des paris toujours plus audacieux pour nourrir toujours plus de rentabilité tandis que leur vigilance en matière d’évaluation des risques tend à faiblir. Le crédit étant peu onéreux et l’appétence au risque élevée, le marché de la dette prospère avec un accès facilité même pour les emprunteurs les plus fragiles. Sans compter que des taux très bas pendant une période prolongée ont tendance à gonfler artificiellement les prix des actifs parfois utilisés en gage de ces dettes. Cet hyper-activisme monétaire agit donc à la fois sur le crédit, les prix d’actifs et la perception du risque, tous les ingrédients qui interagissent mutuellement pour nourrir des bulles financières. La mise sous perfusion du système financier a créé une forme d’accoutumance dont il est difficile de se débarrasser, les marchés mettant régulièrement au défi les banques centrales avec de l’instabilité et une menace de correction à l’approche d’un resserrement, même modeste, des conditions monétaires, ayant finalement un caractère inhibiteur. Il suffit pour s’en convaincre de se rappeler l’épisode du « taper tantrum » et l’explosion des taux longs en mai 2013 qui avaient contraint Ben Bernanke, alors patron de la Fed, à temporiser face à la sur-réaction des marchés après avoir évoqué un ralentissement du rythme des achats de bons du Trésor. On peut aussi évoquer le processus de normalisation avorté après les turbulences financières de l’automne 2018, avec l’arrêt du cycle de hausse des taux de la Fed et l’ajournement de la fin du QE de la BCE, avant l’enclenchement d’un nouveau cycle d’assouplissement courant 2019. Une telle dominance des marchés sur la politique monétaire est dangereuse avec des banques centrales tétanisées face à des fragilités financières croissantes et persistantes qu’elles contribuent elles-mêmes à alimenter.

Avec cette double dépendance toxique aux États et aux marchés, le piège se referme sur les banques centrales : d’un côté, le maintien de taux historiquement bas et des politiques de rachat de titres souverains deviennent des ingrédients indispensables à la viabilisation des trajectoires de dette publique ; de l’autre, une telle perfusion monétaire alimente de nouveaux excès sur les marchés du crédit et une inflation galopante des prix des actifs qui portent en eux les germes d’une nouvelle crise financière. Prises entre le marteau et l’enclume, les banques centrales risquent de mettre en péril leur crédibilité au moment où le spectre de l’inflation resurgit…

[1] Ou de la dette publique agrégée de la zone euro pour ce qui est de la BCE

Des banques centrales sous influence

La mise sous perfusion du système financier a créé une forme d'accoutumance dont il est difficile de se débarrasser, les marchés mettant régulièrement au défi les banques centrales avec de l'instabilité et une menace de correction à l'approche d'un resserrement, même modeste, des conditions monétaires, ayant finalement un caractère inhibiteur.

Isabelle JOB-BAZILLE, Directrice des Etudes Economiques Groupe