Turquie – La crise, derrière l'apesanteur

Turquie – La crise, derrière l'apesanteur

En résumé

Et à présent ? Que va-t-il se passer en Turquie ? C’est la vraie question, parce que la crise n’est bien sûr pas finie : elle s’est pour l’instant déployée dans le domaine monétaire et sur le taux de change, mais les canaux de transmission à l’économie réelle, voire au risque souverain, sont en train de prendre de l’épaisseur et risquent donc de devenir de plus en plus visibles dans les mois à venir. Depuis mi-décembre, le pays est cependant dans une sorte d’apesanteur économique, politique et sociale grâce à des mesures de garantie de dépôt contre la dépréciation accélérée du change. Apesanteur cependant redoutable car elle ne règle rien des problèmes.

Du côté monétaire, les chiffres donnent la sensation d’être dans les années 2000 : hausse de l’inflation en décembre, à 36,1% pour les prix à la consommation et à 79,9% pour les prix à la production. Comment ne pas en conclure que le travail d’ancrage des anticipations qui avait été fait justement après la crise des années 2000 a certainement, désormais, volé en éclats… À ce niveau de forte inflation, les mécanismes d’anticipation, d’indexation et au fond, de confiance, vont donc jouer à plein leur petite musique auto-réalisatrice. C’est de ce côté-là qu’il faut surveiller les signaux de choc possible.

De fait, les mesures de décembre visaient justement à éviter la fuite de l’épargne et donc une crise de confiance dont les prémices sont déjà visibles dans une accélération de la dollarisation des dépôts, qui atteint 60%. La capitalisation du secteur bancaire reste cependant correcte et la confiance des agences de rating à peu près intacte sur ce point. C’est important pour la notation du pays. Mais la qualité des actifs va se dégrader cette année avec le ralentissement de la croissance qui s’annonce.

Le désancrage monétaire

En effet, l’explosion de la hausse des prix est en train d’écraser le pouvoir d’achat des ménages, d’autant que, malgré les taux d’intérêt réels très négatifs, le crédit à la consommation se contracte, avec des taux de marché élevés qui ne suivent que très lentement la baisse des taux directeurs. Le moteur de la consommation privée, habituellement si robuste en Turquie, est donc appelé à se contracter en 2022, et le FMI prévoit une croissance ramenée de 11,2% en 2021 à 3,3%. Heureusement, la croissance turque pourra néanmoins encore compter sur le moteur des exportations, boostées par la dépréciation du change, ainsi que sur de bons chiffres du tourisme qui vont eux aussi surfer sur la faiblesse de la livre. Ces deux points vont également jouer favorablement sur le solde courant, qui, en revanche, va souffrir de la hausse des prix de l’énergie.

La crise de confiance sur l’épargne a donc été momentanément évitée et les mesures de garantie de dépôt ont également rassuré les marchés, permettant à la livre de se réapprécier entre mi-décembre et mi-janvier. À cela s’ajoute la forte confiance de ces derniers dans la résilience des grands corporates turcs, qui bénéficient souvent d’une couverture naturelle de leur taux de change grâce à leurs activités d’exportation. L’inquiétude est donc encore limitée quant à leur solvabilité à court terme, et les taux de roll-over de la dette restent corrects. Mais la situation se dégrade car les canaux de transmission d’une éventuelle crise de liquidité sont en train de se multiplier dans ce pays : le temps, en économie, n’est pas neutre, et la crise turque qui s’étale en fait sur plusieurs années, faite de hauts et de bas permanents, est en train de déformer peu à peu les structures profondes de cette économie. Ce à quoi s’ajoutent les effets d’une remilitarisation progressive du tissu économique et institutionnel.

De nouveaux canaux de transmission de crise

Du côté de l’État tout d’abord. Certes, les équilibres budgétaires restent corrects et la dette publique limitée, mais la tendance est mauvaise : la dette est passée de 27% en 2016 à 39,5% l’an dernier. Surtout, l’exposition au risque de change a augmenté, avec 60% de cet endettement désormais en devises, contre 40% en 2018. À noter que 60% seraient portés par les banques locales (statistique à prendre avec précaution), ce qui, en plus des dépôts obligatoires des banques, tisse des liens de plus en plus étroits entre solvabilité publique et stabilité du secteur financier. Tout cela dans un contexte où le coût du schéma d’assurance des dépôts est difficile à estimer, et peut aussi, à terme, représenter un point de risque pour la confiance.

Au final, tout cela n’arrange évidemment pas le diagnostic souverain, déjà plombé par l’inquiétude des marchés quant au niveau réel des réserves de change de ce pays. Facialement, les réserves brutes seraient de l’ordre de 116 milliards de dollars, mais appuyées sur une politique d’accords de swaps de plus en plus active, avec de plus en plus de pays. Cette stratégie est déjà ancienne, commencée avec la Chine en 2012, déployée depuis avec la Corée, le Qatar et les Émirats. Se profilent aussi l’Azerbaïdjan ou le Turkménistan… Mais ces accords jouent un rôle dangereux, car s’ils semblent conforter la liquidité du pays, puisqu’on les additionne aux réserves, ils sont généralement en devises locales, destinés au départ à stimuler les flux commerciaux bilatéraux… En fait, l’opération d’habillage des ratios de liquidité turcs sert surtout à camoufler un niveau de réserves nettes toujours négatif et des réserves brutes qui, quoi qu’il en soit, ne représentent que 88% des besoins de refinancement à court terme pour 2022. La Turquie marche toujours sur un fil, fragile, tissé de la confiance volatile des marchés.

Donc que conclure ? En premier lieu, à l’évidence, que la nouvelle théorie monétaire turque semble un échec : la baisse des taux de 500 points de base en 2021 est surtout en train de nourrir un énorme désancrage monétaire, dont les effets négatifs effacent les effets positifs de la relance des exportations. Dans un tel contexte, l’investissement risque de peiner à profiter des taux réels négatifs. En second lieu, tout cela signifie surtout que la boussole politique de ce pays semble déréglée depuis longtemps, mais que c’est elle qui emporte toutes les autres variables. Le point d’arrivée de la crise sera social, puis politique.

Article publié le 28 janvier 2022 dans notre hebdomadaire Monde – L’actualité de la semaine

Turquie – La crise, derrière l'apesanteur

La situation se dégrade car les canaux de transmission d'une éventuelle crise de liquidité sont en train de se multiplier dans ce pays : le temps, en économie, n'est pas neutre, et la crise turque qui s'étale en fait sur plusieurs années, faite de hauts et de bas permanents, est en train de déformer peu à peu les structures profondes de cette économie. Ce à quoi s'ajoutent les effets d'une remilitarisation progressive du tissu économique et institutionnel.

Tania SOLLOGOUB, Economiste