Parole de banques centrales – BCE : normaliser en des temps anormaux et gérer une inflation ingérable, une tâche ardue

Parole de banques centrales – BCE : normaliser en des temps anormaux et gérer une inflation ingérable, une tâche ardue

En résumé

La BCE a décidé de mettre un terme aux achats nets de son programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) à compter du 1er juillet 2022 et entend augmenter ses taux d’intérêt directeurs de 25 points de base lors de sa réunion de juillet.

Elle prévoit un nouveau relèvement de ses taux directeurs en septembre, dont le calibrage dépendra des perspectives actualisées d’inflation à moyen terme. Ensuite, elle s’engage dans une séquence progressive, mais durable, de hausses supplémentaires des taux.

La BCE a voulu envoyer un message clair : sa hausse de taux n’est pas seulement une étape, c’est un parcours. Elle veut montrer qu’elle s’engage dans un processus de normalisation de la politique monétaire se justifiant par la diminution du risque déflationniste qui l’avait auparavant embarquée dans une politique non conventionnelle. Elle signale donc que ce parcours est celui qui doit la sortir du cadre non conventionnel et de revenir à une orientation appropriée, mais pas nécessaire­ment à un cycle complet de remontée des taux.

En effet, la BCE en est consciente, ce parcours se déroule dans une situation anormale, une situation d’incertitude radicale, qui nécessite une certaine gradation, de la flexibilité et un contrôle par la réalité des faits que décriront les données d’activité et d’inflation.

La BCE s’est engagée sur un chemin dont elle semble connaître la direction, mais pas vraiment le point d’arrivée. Le Conseil des gouverneurs n’a visiblement pas discuté du niveau du taux d’intérêt d’équilibre (ou taux naturel), soit le taux d'intérêt réel à court terme qui, à long terme, est compatible avec une production à son niveau "potentiel" et une inflation stable. Il permet de mesurer le caractère "neutre" de l'orientation de la politique monétaire. Toute remontée du taux directeur au-dessus du taux d’équilibre s’apparente à une orientation restrictive et vient freiner l’activité et l’inflation. Bien que la quantification du taux d’équilibre soit confrontée à des défis économétriques considé­rables, la plupart des estimations pointent vers une baisse de ce taux au cours des dernières décennies. Plusieurs facteurs l’expliquent : le vieillissement des populations, qui alimente un déséquilibre épargne-investissement, un ralentisse­ment du rythme du progrès technique et de la croissance potentielle, la concentration des profits qui nourrit l’excès d’épargne et une aversion au risque croissante. La politique économique n’est pas étrangère à cette baisse, car son "âge d’or", caractérisé par des banques centrales indépen­dantes, avec un mandat clair de stabilité des prix, un cadre règlementaire plus strict et une politique budgétaire contrainte ont contribué à maintenir les taux bas.

Or, ces facteurs n’ont pas disparu et suggèrent que le parcours de normalisation pourrait ne pas être trop long, au risque d’une orientation qui ne serait plus appropriée.

Faute de guidage par le taux d’équilibre, le parcours de la BCE vers une orientation de politique économique plus appropriée sera guidé par son évaluation de la trajectoire d’inflation à moyen terme. Sauf que les chocs d’offre répétés (rebond post-Covid et guerre en Ukraine) apportent leur lot de confusion et rendent très soudaine la transition d’un environnement déflationniste à un environne­ment inflationniste, avec un questionnement non résolu sur la nature structurelle du basculement de l’équilibre entre les deux risques.

Ce signal confus provenant de l’inflation est d’autant plus complexe à gérer pour la banque centrale qu’il trouve son origine dans un pur choc d’offre contre lequel l’action monétaire a une efficacité limitée. La politique monétaire ne peut pas juguler l’inflation des matières premières et des biens intermédiaires importés. Elle peut agir pour limiter l’enclenchement d’une boucle prix-salaires qui rendrait l’inflation plus durable, en modérant l’activité et la demande de travail. Le départ d’une spirale d’inflation salariale n’est pas encore visible dans la zone euro, mais pourrait être alimenté par un décrochage des anticipations d’inflation. La banque centrale peut, en revanche, agir pour maintenir les anticipations d’inflation ancrées à sa cible. Et la BCE va tout faire pour cela, ou du moins va faire croire qu’elle va tout faire.

C’est ainsi qu’il faut interpréter la tonalité plus agressive des deux dernières déclarations du Conseil des gouverneurs. Ce "whatever it takes" contre l’inflation, devra néanmoins être tempéré. La BCE sait que la politique monétaire ne peut pas grand-chose pour abattre les tensions inflationnistes provoquées par une offre prise en otage par un fournisseur monopolistique. D’autres politiques doivent prendre la relève, notamment les politiques de régulation des prix, faute de quoi la banque centrale risque de se retrouver, une fois de plus, avec une charge excessive et face à un dilemme. En effet, toute réponse excessive, conduisant à un durcissement disproportionné et à une dispersion des conditions financières devra se confronter au risque de fragmentation contre lequel la BCE s’est aussi engagée à agir.

La BCE compte sur la baisse des coûts de l’énergie et l’assouplissement des contraintes d’offre pour ramener l’inflation en ligne avec sa cible dès 2024. Entre temps, elle doit convaincre qu’elle pourra remonter les taux pour atteindre son objectif d’inflation de moyen terme sans mettre en danger la stabilité financière. Les marchés paieront-ils pour voir ?

Parole de banques centrales – BCE : normaliser en des temps anormaux et gérer une inflation ingérable, une tâche ardue

Faute de guidage par le taux d'équilibre, le parcours de la BCE vers une orientation de politique économique plus appropriée sera guidé par son évaluation de la trajectoire d'inflation à moyen terme. Sauf que les chocs d'offre répétés (rebond post-Covid et guerre en Ukraine) apportent leur lot de confusion et rendent très soudaine la transition d'un environnement déflationniste à un environnement inflationniste, avec un questionnement non résolu sur la nature structurelle du basculement de l'équilibre entre les deux risques.

Paola MONPERRUS-VERONI, Economiste