A la Une
Edition du 31 octobre 2019

Podcast - Brexit : sortira-t-on de l’impasse ?

L'Union européenne a accepté un report du Brexit au 31 janvier 2020 au plus tard. Le 12 décembre 2019, des élections législatives anticipées se tiendront au Royaume-Uni pour tenter de trouver une issue au divorce entre l'Union européenne et le Royaume-Uni.Alors pourquoi le Brexit n'a-t-il pas eu lieu le 31 octobre ? Se dirige-t'on vers véritablement vers une séparation en bonne et due forme avant le 31 janvier prochain ?Avec nous pour en parler notre experte du Brexit, spécialiste du Royaume-Uni, Slavena Nazarova, économiste aux études économiques du Crédit Agricole.

Edition du 13 novembre 2019

Les chiffres alarmants du diabète

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Dernières publications
Edition du 6 décembre 2019

Monde – L'actualité de la semaine

En zone euro, le PMI est stable en novembre. En Allemagne, il y a peu de chance que le changement de gouvernance du SPD remette en cause la "grande coalition". En Russie, "les robinets sont ouverts"… La Corée du Sud a un rythme de croissance plus modeste. En Israël, la Banque centrale lutte contre l'appréciation du shekel. L'Éthiopie est-elle la nouvelle usine du monde ?

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Edition du 4 décembre 2019

Taux bas : appréhender l'incompréhensible, admettre l'impuissance

Des taux bas, des taux négatifs. Des banques centrales qui ont gagné leur crédibilité en éradiquant l’inflation, mais aujourd’hui incapables de la ranimer. La croyance que les politiques monétaires ultra-accommodantes nous permettraient de retrouver le monde d’avant est bousculée.La vieille grille de lecture monétariste n’arrive plus à expliquer le présent. La narration néokeynésienne semble atteindre ses limites, remise en cause par les résultats décevants des politiques d’assouplissement quantitatif. On dépoussière Keynes. Des voix dissonantes commencent à se faire entendre. Le débat ne fait que commencer. On ne sait pas où il conduira.Entretemps, les banques centrales devront tâtonner, faire preuve d’humilité et de résilience pour résister aux attaques venant des défenseurs des différentes narrations et pour rester prêtes à agir en cas de crise sans avoir un paradigme auquel se référer, capable de fournir une solution adaptée à un problème-type bien identifié.     Politique monétaire non conventionnelle : Salvator Mundi...Déjà, pour répondre à la crise de 2008, les banques centrales se sont engagées dans un combat nouveau, tout en reconnaissant que le défi était pour le moins atypique. Elles y ont répondu par des outils jamais testés, mais ont utilisé une grille d’analyse connue pour prévoir et analyser l’impact des nouvelles politiques.L’assouplissement monétaire devait activer les canaux habituels : les taux bas devaient réancrer les anticipations d’inflation aux cibles, mais c’était sans compter sur la capacité des acteurs à comprendre que des moteurs déflationnistes structurels et globaux étaient à l’oeuvre. L’immense quantité de liquidité injectée devait permettre de retrouver un fonctionnement normal du marché interbancaire, mais c’était sans prendre en compte le manque de confiance persistant des acteurs. Les taux bas devaient dynamiser la demande agrégée, mais la stimulation du crédit s’est confrontée à des agents privés réticents. C’est l’épargne, plus que la consommation et l’investissement, qui a été alimentée. Les taux bas devaient permettre au taux de change de se déprécier et relancer les exportations, mais c’était ignorer les excès globaux de liquidité.Certes, comme le rappelle la BCE, le verre est à moitié plein. Celle-ci affirme que les politiques non conventionnelles auraient augmenté la croissance de 2,7 points et l’inflation de 1,3 point entre 2015 et 2018(1). En leur absence, la zone euro n’aurait connu que récession et déflation.      ... Ou origine de tous les maux ?Son discours ne convainc pas. Après avoir été élevé au rang de sauveteur de la zone euro, Mario Draghi a fait, en fin de mandat, l’objet de critiques acérées(2). Les taux bas génèrent des bulles financières, immobilières, des inégalités par la redistribution en faveur des propriétaires d’actifs. Ils priveraient les jeunes de l’opportunité d’épargner pour leur future retraite. Ils impactent la rentabilité des banques. Ils empêchent les assureurs et les fonds de pension de tenir leurs engagements. Ils brouillent l’information portée par les prix : tout devient rentable à taux zéro. L’excès d’endettement privé et public en est le corollaire. Des acteurs non profitables peuvent ainsi survivre. Les moteurs fondamentaux sont remplacés par la recherche de rentabilité. La mauvaise allocation de l’épargne affaiblit la croissance potentielle. Le stress financier et la volatilité sont comprimés, mais l’incertitude augmente. Le risque déflationniste augmente finalement aussi.En dépit de la performance médiocre des politiques non conventionnelles en termes de croissance et d’inflation, les banquiers centraux, dans un rapport de la BRI, concluent que les bénéfices ont plus que compensé les effets négatifs et que les risques sur la stabilité financière demeurent gérables(3). Soupçonnés d’avoir ralenti le processus de désendettement, ils répondent que cet effet était finalement un objectif explicite en temps de crise. Accusés d’alimenter les inégalités par le gonflement des prix des actifs, ils répliquent qu’elles se sont réduites grâce aux effets positifs sur la croissance et l’emploi et à la re-solvabilisation des agents (plus pauvres) endettés(4). Ils soulignent surtout que la politique non conventionnelle fait désormais partie à part entière de la boîte à outils des banques centrales en la dépouillant de son caractère exceptionnel. Une révolution dans le paradigme monétariste qui a prévalu au cours des trois dernières décennies.         Quel sera le prochain paradigme ?Le dogme monétariste a dominé jusqu’en 2013. Il est inscrit dans les traités et les constitutions européens. Pour les monétaristes, la monnaie est neutre. Elle n’affecte que le niveau général des prix, pas l’activité. La politique monétaire se fourvoie dans sa quête de ranimer la croissance. Quant à l’inflation, elle est là, la banque centrale peut la contrôler. C’est la BCE qui ne veut pas la voir en ayant altéré la définition de stabilité des prix. La stabilité des prix, c’est la croissance zéro. Le 2% de Maastricht n’était pas une cible, mais une borne. L’inflation est bien supérieure à 1% en Allemagne. Dans la périphérie, où elle est plus faible, des politiques déflationnistes sont encore nécessaires pour restaurer la compétitivité. Il faut donc normaliser, en finir avec l’anomalie historique des taux longs inférieurs au taux de croissance de l’économie.Depuis le discours de Lawrence Summers plébiscité au FMI en 2013(5), l’axiome monétariste est ouvertement défié par les néokeynésiens dans les plus hautes sphères de la pensée économique et commence à être remis en question même au sein des banques centrales occidentales. Pour les néokeynésiens, le constat est différent. L’inflation n’est pas au rendez-vous, c’est une évidence. Mais, c’est seulement parce que l’équilibre classique des marchés (des biens, des services, du travail, financiers) est entravé par des rigidités. Aux rigidités nominales habituelles (salaires, etc.), on ajoute celle du taux d’intérêt nominal (le zero lower bound ou l’effective lower bound). C’est l’impossibilité de modifier ce taux plancher qui empêche le taux directeur de s’aligner avec le taux naturel (ou taux d’équilibre) garantissant l’équilibre entre l’épargne et l’investissement à un niveau compatible avec le plein-emploi. Car, c’est le taux naturel qui a baissé. La thèse de la stagnation séculaire arrive en support. La baisse est structurelle, séculaire (vieillissement des populations, mondialisation, aversion au risque, ralentissement du progrès technologique, excès d’épargne, absence d’actifs sûrs). Mais, elle est aussi politique (domination monétaire, consensus néolibéral, ciblage de l’inflation). Il faut donc changer de politique. Il faut des taux très bas pour très longtemps, c’est la nouvelle normalité. Et à l’appui d’une politique monétaire très accomodante, la politique budgétaire peut revenir jouer un rôle plus actif, car si les taux longs inférieurs au taux de croissance de l’économie ne sont plus une anomalie historique, les dettes ne vont alors plus automatiquement s’accroître par un effet boule de neige.Les post-keynésiens (ou proto-keynésiens) bousculent ces visions(6). Ils ne remettent pas en cause la stagnation séculaire. Mais ce n’est pas la rigidité du taux d’intérêt qui engendre l’inefficacité de la politique monétaire. C’est la demande agrégée et notamment l’investissement non-financier qui sont devenus insensibles au taux d’intérêt. Baisser ce dernier n’est pas utile, cela peut être au contraire contre-productif. Car le niveau du taux d’intérêt n’est plus une contrainte pour l’investissement. L’obstacle pour l’investissement productif est la concurrence des rendements d’investissements alternatifs, d’actifs financiers ou réels, de commodités qui promettent des rémunérations de court terme, pouvant s’assoir sur des rentes ou sur un pouvoir de marché. Déjà en 1936(7), J.M. Keynes avait identifié la domination du rendement de ces actifs comme la cause d’une demande d’investissement rigide. Dans ce contexte, les taux bas ne peuvent que renforcer la concurrence de ces actifs en gonflant leur prix. Alors, la réponse n’est pas dans la politique monétaire, mais dans la politique budgétaire de relance de l’investissement public et dans les politiques de redistribution, de réduction des rentes et du pouvoir de marché. Si les cercles académiques ont redécouvert ces positions, ces dernières n’ont pas encore investi les pouvoirs monétaires. Mais, le débat présidentiel américain, notamment dans le camp démocrate, oblige ces derniers à se saisir de cette réflexion alternative.          Éloge de l’humilitéSommes-nous à la veille d’un changement de paradigme ? Les dés ne sont pas encore jetés. Mais, dans un de ses derniers discours en tant que président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi explicite le sens de l’héritage qu’il lègue à Christine Lagarde. Les experts n’ont pas une connaissance parfaite et infaillible. Les théories économiques ont des angles morts et les hypothèses peuvent ne pas être confirmées par les faits. Aussi, l’épidémie de la narration peut emporter les experts. D’où l’obligation de réviser en permanence les faits, d’écouter les voix dissonantes de la narration dominante. Et dans un contexte d’incertitude sur l’issue d’une politique, il faut parfois pallier la connaissance par le courage si l’inaction compromet le mandat.      Paola Monperrus-Veroni - Paola.monperrus-veroni@credit-agricole-sa.fr---------------- (1) “Policymaking, responsibility and uncertainty” discours de M. Draghi à l’Université Catholique de Milan, 11 October 2019. (2) “Memorandum on ECB Monetary Policy” Issing, Stark, Schlesinger, Bloomberg News, 4‎ October ‎2019‎. (3) Banque des règlements internationaux, “Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis”, CGFS Papers, No 63, October 2019. (4) Lenza, M. and Slacelek J., “How does monetary policy affect income and wealth inequality? Evidence from quantitative easing in the euro area”, Working Paper Series, BCE, No 2190, October 2018. (5) Summers L. H. “IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer”, 8 November 8, 2013. (6) Palley T. I. “The fallacy of the natural rate of interest and zero lower bound economics: why negative interest rates may not remedy Keynesian unemployment”, Review of Keynesian Economics, Vol. 7 No. 2, Summer 2019, pp. 151–170. (7) Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money, London: Macmillan.

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Edition du 2 décembre 2019

France – Conjoncture : l'horizon s'éclaircit pour l'industrie manufacturière

Le secteur manufacturier français pourrait approcher du bout du tunnel. De façon conjoncturelle, nous observons des signes de stabilisation de l'activité après deux trimestres de replis. De façon structurelle, la spécialisation dans des secteurs porteurs (aéronautique, chimie, pharmaceutique) et les réformes récentes sont des signaux favorables pour une industrie française dont la compétitivité est souvent jugée insuffisante.

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Edition du 29 novembre 2019

Monde – L'actualité de la semaine

Les marchés fêtent Thanksgiving. Zone euro : l'affaiblissement de la croissance de l'emploi confirmé en octobre, et un regain de confiance des acteurs économiques en novembre. France : une consommation robuste et un potentiel d'accélération. Italie : le T3 marque la fin de l'ajustement des stocks. Derrière la question balkanique, une réorganisation stratégique plus large. Taïwan : l'économie reste performante malgré les incertitudes commerciales et politiques régionales. Mexique : un plan d'investissement très ambitieux. Le développement continu de la banque islamique. Afrique du Sud : un nouveau PDG pour Eskom afin de stabiliser la dette publique.

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Edition du 27 novembre 2019

Guerre commerciale : quelle méthode d’analyse utiliser pour ne pas avoir le tournis ?

L’analyse de la guerre commerciale ne peut pas se faire avec des outils économiques classiques. Il faut des méthodes qui viennent des sciences politiques, pour comprendre le temps long. Et il faut aussi d’autres champs de compétence, pour étudier le temps court : techniques de négociation, théorie des jeux, ou même analyse culturelle, afin de comprendre COMMENT les choses se passent.Les scénarios de long termeDonc, gardons en tête le scénario de long terme. C’est celui d’un affrontement de puissances globales entre un pays hégémonique sur le déclin, mais encore très dominant, et un pays qui le rattrape. Tous deux possèdent des faiblesses et des forces, ce qui rend le résultat de l’affrontement incertain. Donc, inutile à ce stade de parier sur l’issue, d’autant que les deux rivaux n’ont pas les mêmes stratégies de puissance, et qu’ils sont encore très interdépendants.Clairement, les États-Unis restent dominants dans le domaine monétaire et le « soft power » culturel et éducatif. Ils ont aussi regagné des places sur la question énergétique. Et ils ont surtout une stratégie géopolitique appuyée depuis longtemps sur un énorme budget militaire. Ainsi, les États-Unis ont encore des accords de sécurité avec 66 pays, des bases ou des facilités dans 130 États*. La Chine les rattrape progressivement dans le domaine militaire, notamment sur sa capacité maritime, avec une stratégie centrée sur le contrôle de sa proximité, à savoir la Mer de Chine. Mais Pékin a aussi appris les leçons de l’URSS qui s’était épuisée économiquement à vouloir être une grande puissance militaire, et déploie plutôt une politique axée sur le rattrapage technologique, le développement international d’infrastructures, et la proposition d’un « soft power » alternatif.À court terme : distinguer le bruit et les vrais signauxÀ partir de là, pour tenter de comprendre quelque chose au court terme, il faut distinguer les bruits des vrais signaux. C’est-à-dire très concrètement les événements et/ou déclarations qui n’ont pas d’importance, et ce qui peut, au contraire, nous donner quelques indications sur l’orientation des négociations ou des stratégies plus profondes. Et tout cela avec deux préalables essentiels.1- Nous ne sommes pas dans un domaine de sciences exactes, donc il est strictement impossible de prévoir le point d’arrivée des négociations. Toutes les probabilités qui organisent aujourd’hui les prises de position du marché sont spéculatives. On peut juste dresser les scénarios et les piloter au fur et à mesure, afin de voir dans quel sens la réalité s’oriente.2- Rappelons aussi qu’il serait faux de croire que deux nations dépendantes économiquement ne peuvent pas être en conflit, y compris militaire. Le temps a passé depuis Montesquieu et son « doux commerce » ! Et la Première Guerre mondiale a fait voler en éclat cette idée. Cette précision est importante, car, croire que les États-Unis et la Chine vont être arrêtés par une rationalité économique nous semble à la fois vrai à court terme, mais très discutable à long terme.À court terme, c’est évidemment une force de rappel, car chaque acteur cherche à ne pas aller trop loin au risque de faire mal à sa propre économie, ce qui va dans le sens de la signature de la phase 1 d'un accord. De plus, la politique intérieure joue un rôle puissant. Trump à l’évidence... Xi, au contraire, peut chercher à resserrer sa popularité et sa position dans le Parti, sur le thème du nationalisme, face à une croissance déclinante et des difficultés accrues dans le marché du travail urbain. Le pilotage des équilibres politiques au sein du Parti est d’ailleurs un sujet essentiel en ce moment, souvent sous-estimé parce qu’évidemment opaque. Pourtant, les fuites de documents qui viennent d’avoir lieu à propos du Xinjiang et de la répression qui y est exercée sont très étonnantes, surtout au moment où les tensions à Hong Kong sont au plus haut. D’où viennent ces documents ? Que révèlent-ils des équilibres de force dans le Parti ?À long terme, nous préférons donc prendre l’hypothèse que c’est la rationalité politique qui domine. Cela signifie que l’hégémon en perte de puissance va s’attaquer, quoi qu’il en soit, à son concurrent, et cela dans tous les domaines de puissance (économie, change, diplomatie, militaire, etc.). Quand il y a accord dans un domaine, il faut donc voir cela comme un effet de seuil dans la tension, avec un fort risque de déplacement dans un autre domaine.Ainsi, un accord commercial n’exclut pas des tensions diplomatiques, et c’est exactement ce qui s’est passé la semaine dernière avec le vote unanime du Sénat américain, pour soutenir la défense des droits de l’Homme à Hong Kong : la tension diplomatique a monté d’un cran, menaçant l’issue de la négociation commerciale. Et à présent, Trump a une carte à jouer jusqu’à la semaine prochaine, avec la ratification, ou non, de cette loi…Que s’est-il vraiment passé la semaine dernière ?Ces éléments de méthode étant posés, comment trier les dernières nouvelles ?1 – Il y a une unanimité chinoise et américaine pour maintenir l’idée qu’il y a des éléments « constructifs ». En clair, cela veut dire que les négociations continuent et qu’aucun des deux pays ne prendra la responsabilité de ce blocage.2 – Les Américains préviennent : les Chinois ne s’engagent pas assez sur le terrain de la propriété intellectuelle et des transferts de technologie, en échange de la décroissance des tarifs. Or, c’est le sujet clé pour les Américains, sans doute autant si ce n’est plus que la taille de leur déficit commercial ! Car le contrôle de la technologie sera la base de la puissance dominante de demain. Et là, ce n’est pas l’exemple russe qu’il faut avoir en tête, mais plutôt celui du Japon des années 1980, étouffé par la réaction américaine face au rattrapage technologique et à l’accumulation de déficits commerciaux. Le Japon avait fini par accepter de s’engager dans un difficile rééquilibrage des changes avec les accords du Plaza, puis du Louvre, mais cela avait aussi conduit au Krach boursier de 1987…Du côté chinois, la technologie est également centrale et Pékin lâchera peu de lest : c’est la clé de l’augmentation des gains de productivité et de la croissance potentielle des années à venir, donc de ce qui peut contrebalancer le ralentissement en cours... Nous savons, depuis la publication de leur programme Chine 2025, que les Chinois sont dans une stratégie de montée en puissance technologique rapide, et c’est sans doute la publication de ce programme qui a provoqué le raidissement américain, bien avant Trump. C’est donc dans ce domaine que beaucoup de choses vont se jouer, la croissance chinoise, tout comme l’issue de l’affrontement hégémonique. L’affaire Huawei en est la parfaite illustration.3 – Enfin, un point important dans les techniques de négociations est apparu la semaine dernière. D’un côté un tweet de Hu Xijin, éditeur en chef du Global Times (qui est un bon indicateur de ce que l’État chinois veut faire passer comme message à sa population) et de l’autre, celui de Trump. Du côté chinois : « peu de Chinois pensent que les États-Unis et la Chine peuvent trouver un accord prochainement… La Chine veut un accord, mais elle est préparée au pire scénario : une guerre commerciale prolongée ». C’est très clair : Pékin fera durer s’il le faut. Rappelons que Sun Tzu préconise de gagner discrètement du temps, afin d’être en position dominante, de diviser les adversaires, et de gagner l’affrontement sans guerre...Du côté américain, une déclaration du président rendant les Chinois responsables du retard. Et ce vote au Sénat. Donc un raidissement, une pression, et une montée du rapport de force, qui est une posture de négociation devenue assez classique sous l’administration Trump. Négociation du cowboy, si nos amis américains veulent bien nous pardonner. Posture de puissance dominante. Et surtout, posture de puissance inquiète.On verra comment les joueurs avancent leurs pions d’ici le 15 décembre, date à laquelle les tarifs américains augmenteront sur 156 milliards de dollars de produits chinois, dont des guirlandes de Noël. En attendant, espérons que la montée de la tension sera limitée sur la diplomatie et le militaire, car, dans ces domaines, le retour en arrière est beaucoup plus difficile politiquement que pour le commerce.Et rappelons tout de même cette remarque qu’on attribue parfois au camarade Staline, au moment de Yalta : un joueur d’échecs gagne toujours sur un joueur de poker, paraît-il. Merry Christmas…Tania Sollogoub - tania.sollogoub@credit-agricole-sa.fr* Préface de P. Boniface de "L’Art de la Guerre - De Sun Tzu à Xi Jinping", Ekho, 2019

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Edition du 22 novembre 2019

Royaume-Uni – Qu'attendre des élections de décembre ?

Les Britanniques sont convoqués aux urnes pour des élections législatives anticipées le 12 décembre prochain, dans un contexte dominé par le long processus de Brexit. A présent, la plupart des instituts de sondage prédisent un gouvernement conservateur majoritaire, mais le résultat reste incertain. Ces élections pourraient aussi conduire à un nouveau hung parliament où aucun parti n'obtiendrait la majorité absolue.

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Edition du 22 novembre 2019

Monde L'actualité de la semaine

En France, le climat des affaires stable confirme la robustesse de l'économie. Les enquêtes d'activité signalent une nouvelle dégradation de la croissance au T4 en zone euro. La Grèce est-elle tirée d'affaire ? Comment composer avec l'âge en Europe centrale et orientale ? Guerre commerciale Chine - Etats-Unis : quelle méthode d'analyse utiliser pour ne pas avoir le tournis ? Chili : du ticket de métro à l'élaboration d'une nouvelle Constitution. En Arabie saoudite, Aramco n'est pas la Française des jeux.

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