Zone euro – Scénario 2024-2025 : atterrissage doux sur une croissance molle

Reprise de la demande intérieure et désinflation éloignent un peu plus le scénario stagflationniste que de nombreux commentateurs dessinaient encore il y a quelques mois, voire simplement quelques semaines. Un léger repli du PIB au troisième trimestre, le maintien d’une croissance positive de l’emploi et une inflation en net recul en novembre continuent d’apporter de nouveaux arguments en faveur de notre scénario d’atterrissage en douceur, un ralentissement marqué mais amorti par le processus désinflationniste. Cependant, des taux réels plus élevés, un choc structurel de compétitivité lié à l’énergie et un environnement extérieur très incertain font atterrir l’économie de la zone euro sur un rythme de croissance inférieur à un potentiel affaibli par rapport à la période pré-pandémie. La croissance de la zone euro sera plafonnée à 0,5% en 2023, à 0,7% en 2024 et à 1,4% en 2025.

Le scénario stagflationniste est relégué en scénario de risque, puisque les sources domestiques d’inflation se tarissent et seul un choc d’offre lié au contexte géopolitique pourrait faire dévier les anticipations d’inflation de leur ancrage autour de la cible de la BCE.

La bascule vers un scénario de récession présente en revanche une probabilité plus élevée que le scénario stagflationniste. Elle ne requiert pas de choc externe, mais une simple déviation des hypothèses favorables sur lesquelles repose notre scénario central : poursuite de la désinflation, maintien de l’activité et de l’emploi, gains de pouvoir d’achat des salaires, assouplissement des conditions de financement.

Un impact plus puissant du resserrement monétaire, engendrant une croissance plus faible, une érosion des revenus et des profits et une détérioration de la qualité des actifs des acteurs fragiles, alimenterait une plus importante aversion au risque, contribuant au maintien de conditions de financement strictes et alimentant un cercle vicieux défavorable à l’activité.

Notre scénario central de reprise progressive de la croissance voit le rythme de cette dernière plafonné par la faiblesse de la demande extérieure dans un environnement international de plus en plus incertain et marqué par le ralentissement des économies américaine et chinoise. D’autre part, le déploiement de la transmission monétaire sera encore en cours tout au long de l’année 2024 (avec un délai de transmission de douze à dix-huit mois après la dernière remontée des taux de septembre 2023) avec son impact négatif sur l’investissement résidentiel et son freinage de l’investissement productif. Le rythme de progression de l’investissement total sera positif (0,9% en 2024 et 1,8% en 2025), mais très inférieur à la moyenne 2014-2019.

La reprise de la demande intérieure sera tirée principalement par le redressement de la consommation privée (1,1% en 2024 et 1,3% en 2025). La faible et temporaire augmentation du taux de chômage (6,7% en 2024 et 6,6% en 2025, après 6,6% en 2023) ne ferait pas dérailler ce rebond fondé sur une progression de la masse salariale et de son pouvoir d’achat. Les ménages pourront aussi s’appuyer sur une importante épargne cumulée, qui ne serait plus alimentée par la précaution dès que la dynamique désinflationniste contribuera à améliorer la confiance. 

L’orientation budgétaire devient en revanche plus restrictive ôtant définitivement l’ensemble des soutiens (Covid et énergie) dès 2024.