En amont donc, au Moyen-Orient, une fenêtre diplomatique s’est ouverte (peut-être devrait-on plutôt opter pour entrouverte). Le protocole d'accord récemment signé entre les États-Unis et l'Iran a nourri les espoirs de détente sur le détroit d’Ormuz, voire d’ouverture immédiate et complète de cette voie stratégique. Notre scénario se veut « lucide », donc prudent, comme le seront les acteurs du secteur maritime, armateurs et assureurs, et exclut une « normalisation » rapide. La reprise des flux maritimes ne sera que progressive ; les infrastructures pétrolières du Golfe relanceront leur production graduellement, à l'exception de quelques complexes lourdement endommagés. Compte tenu de la faiblesse des stocks pétroliers, cette détente seulement partielle justifie que les prix du pétrole demeurent élevés au cours du second semestre 2026, avant de se replier en 2027, tout en restant supérieurs à leur niveau pré-guerre. Pour les marchés gaziers mondiaux, une réouverture, même incomplète, du détroit d'Ormuz est également opportune, alors que les stocks européens de gaz naturel sont actuellement inférieurs à ceux observés lors de la crise énergétique de 2022.

Bref, même en supposant une accalmie grâce à laquelle les prix de l’énergie baissent mais restent élevés, provoquant un choc inflationniste à diffusion limitée, les tributs payés en termes de croissance sont, sans grande surprise, très inégaux : en raison du prix de l’énergie, mais pas seulement.

L'économie américaine a ainsi bien résisté au choc provoqué par la guerre en Iran. Les États-Unis sont désormais exportateurs nets d’énergie et bénéficieraient d’une corrélation positive entre les prix du pétrole et la croissance des investissements fixes non résidentiels. Alors que la santé financière des ménages reste extrêmement solide et que les dépenses d’investissement dans l’IA laissent encore augurer d’une nouvelle année vigoureuse pour les investissements non résidentiels, la politique budgétaire apporte son soutien, avec l'entrée en vigueur de la loi dite « Big, Beautiful Bill », notamment par le biais de remboursements d’impôts. Si la croissance des salaires s’est assagie, le marché du travail résiste et le rythme des créations d’emplois devrait rester suffisant pour assurer le maintien du taux de chômage autour du niveau actuel, à 4,3%. Le pic d’inflation serait passé et les effets de second tour, notamment visibles sur l'inflation sous-jacente, resteraient contenus. L’inflation avoisinerait ainsi 3,5% fin 2026, puis 2,5% fin 2027. Quant à l’inflation sous-jacente, frisant les 2,9% à la charnière des années 2026-2027, elle clôturerait également 2027 autour de 2,5%. Des foyers de fragilité demeurent, mais paraissent confinés aux ménages à faibles revenus et aux petites entreprises, peu susceptibles de s’étendre à l’ensemble de l’économie. La croissance de 2,1% prévue pour 2026 égalerait donc celle de 2025, avant de connaître un léger ralentissement en 2027, tout en conservant un rythme soutenu (1,9%).

Dans la zone euro, l’épisode inflationniste dégrade les perspectives de croissance, davantage que celles de ses proches concurrents. Les facteurs de perte de compétitivité s’accumulent. La faiblesse de la demande extérieure nette érode la croissance dont les moteurs internes faiblissent, avant même que l’effet négatif de la guerre dans le golfe arabo-persique n’ait pu se déployer et sans tenir compte des facteurs exceptionnels. Globalement, au premier trimestre, ralentissement de la consommation des ménages, repli de l’investissement, contraction des exportations privées du coup de fouet lié à l’anticipation des droits de douane américains, résistance des importations – malgré une demande domestique terne – se sont conjugués pour susciter une croissance faible (0,3% en variation trimestrielle, hors Irlande). Les indicateurs suggèrent un ralentissement de la dégradation conjoncturelle, compatible avec une stabilisation du PIB au deuxième trimestre. Malgré une croissance faible en rythme trimestriel jusqu’à la fin de l’année, l’acquis de croissance élevé permet d’espérer un taux de croissance (hors Irlande) de 0,8% en 2026. La zone euro échapperait ainsi à la récession, grâce à des fondamentaux relativement robustes et un choc inflationniste transitoire. Les taux d’inflation totale et sous-jacente approcheraient respectivement 3% et 2,5% fin 2026, avant de converger tous deux vers 2,2% fin 2027, année au cours de laquelle, grâce à une normalisation sans véritable rebond, la croissance ne dépasserait pas 0,9%. 

Le scénario suppose donc un choc inflationniste substantiel mais ne « dégénérant » pas, car les effets de second tour seraient très limités et les anticipations d’inflation resteraient ancrées. Dans un contexte de forte incertitude, pour s’assurer que l’inflation sous-jacente ne s’emballe, les banques centrales devraient toutefois demeurer vigilantes. La Fed devrait rester sur pause durant toute l’année 2026 qu’elle terminerait avec une borne supérieure de la fourchette du taux des Fed funds à 3,75 %. À la faveur du ralentissement plus marqué de l’inflation, elle procèderait à une dernière baisse au deuxième trimestre 2027, se traduisant par un taux terminal à 3,50%. Un risque désormais clairement haussier entoure néanmoins ce scénario central de statu quo, avec une possibilité non négligeable que le prochain mouvement soit précisément un relèvement des taux. Quant à la BCE, après avoir relevé de 25 points de base (pb) ses taux d'intérêt le 11 juin (taux de dépôt à 2,25%), son approche flexible, sans engagement sur une trajectoire prédéterminée de hausse des taux, reflète le niveau élevé des incertitudes entourant les perspectives d’inflation mais aussi de croissance. La BCE pourrait relever de nouveau ses taux à deux reprises cette année. Le resserrement pourrait cependant être limité à une hausse unique, portant ainsi le taux de dépôt à 2,50%, en cas d’apaisement significatif sur les prix de l’énergie. 

L’inflation, patente mais aussi anticipée par les marchés, s’est déjà traduite par une hausse significative des taux d’intérêt. Notre scénario de « normalisation imparfaite » suppose que les prix de l’énergie ne contrarient pas un repli de l’inflation puis une détente monétaire (lointaine, certes). Dans ce contexte, les taux d’intérêt (swaps) pourraient s’orienter timidement vers une tendance baissière. Il faudra donc faire preuve d’un peu de patience. Aux États-Unis, après avoir subi une hausse significative de la prime de terme et une fois passé le pic prévu cet été, les taux souverains à 10 ans (US Treasuries) approcheraient 4,55% en fin d’année. Dans la zone euro, le rendement allemand à 10 ans (Bund) se redresserait pour culminer à 3,20% en décembre 2026, ce qui permettrait aux rendements français et italiens de ne pas franchir significativement 4%.

Enfin, du côté du change, l’espoir d’apaisement des hostilités dans le golfe persique a contribué à dynamiser l’appétit pour le risque. En supposant une accalmie, même précaire, au Moyen-Orient, les fondamentaux devraient de nouveau motiver les mouvements des devises. Or, la comparaison entre les résultats économiques américains et ceux de la « vieille Europe » ne joue pas en faveur de l’euro, qui devrait se déprécier et atteindre environ 1,13 dollar fin 2026.