Alimentées par une nouvelle hausse significative du prix du pétrole, sur fond d’escalade du conflit au Moyen-Orient, les craintes d’une inflation plus persistante que prévu se sont accentuées. L’annonce de l'Arabie saoudite, premier producteur pétrolier de l’OPEP, d’une chute de sa production de 1,9 million de barils par jour en août pour atteindre 6,238 millions de barils, son niveau le plus bas depuis 1990, a été un nouveau coup dur pour les marchés. En effet, les routes d'exportation du Royaume ont été contraintes par les attaques de l'Iran et de la milice houthiste du Yémen. Le cours du Brent a clôturé la journée de jeudi à 107,6 dollars le baril. 

Dans ce contexte, la perspective d’un choc énergétique plus durable que prévu gagne en probabilité. Les signes d’une croissance plus robuste qu’anticipé en Europe et aux États-Unis n’agissent plus comme un élément d’apaisement mais, au contraire, augmentent le risque d’effets de second tour (de boucle prix-salaires et d’effets indirects sur le prix des produits hors énergie) et conduisent les marchés à anticiper un resserrement monétaire plus prononcé. La volatilité des marchés et l’aversion au risque restent de mise : les indices actions continuent de se replier en raison de l’incertitude géopolitique et du resserrement des conditions financières : le S&P 500 perd 1,6% sur la semaine, l’Euro Stoxx 50 se replie de 1,3%.

Aux États-Unis, la situation dégradée des finances publiques suscite des inquiétudes croissantes, pesant sur les Treasuries de long terme. Le taux à 30 ans américain a atteint 5,35% jeudi, son plus haut niveau depuis 2007, un jour seulement après le premier rachat d’obligations de long terme par le Département du Trésor d’un montant de 6 milliards de dollars (contre 2 milliards de dollars initialement prévus), une intervention limitée au regard de la taille du marché des bons du Trésor qui représente plus de 30 mille milliards de dollars. Mercredi, le président Donald Trump a promis de verser un « dividende » de 5 000 dollars à chaque citoyen américain si les Républicains conservent le contrôle du Congrès aux élections de mi-mandat – une mesure estimée à plus de 1 000 milliards de dollars, ce qui creuserait davantage le déficit budgétaire américain. Par ailleurs, cela n’a pas eu d’effets positifs sur la probabilité que les Républicains remportent la Chambre et le Sénat. La plateforme Polymarket de prédiction (via des paris sur des événements) continue de suggérer que la course au Sénat est un véritable tirage au sort et que les Démocrates ont de fortes chances de gagner à la Chambre des représentants.

C’est dans ce contexte que la Banque centrale européenne (BCE) a relevé, sans surprise, ses taux directeurs, à l’issue de sa réunion de jeudi. Elle a décidé à l’unanimité une hausse de 25 points de base, pour la deuxième fois cette année, en raison d’un choc énergétique plus durable que prévu précédemment et également d’une croissance plus solide. Le taux de dépôt passera à 2,50%, le taux de refinancement à 2,65% et le taux de facilité de prêt marginal à 2,90%. 

Les projections d’inflation et de croissance de la BCE ont été revues à la hausse. Plus précisément, la prévision d’inflation moyenne pour 2026 est inchangée à 3,0%, mais celles de 2027 et de 2028 ont été relevées à 2,5% et 2,1% respectivement (contre 2,3% et 2,0% en juin). L’inflation sous-jacente (HICP hors énergie et alimentation) a été revue de +0,1 point de pourcentage à 2,6% pour 2027 et 2,3% pour 2028. Alors que la BCE prévoit un repli rapide de l’inflation vers la cible de 2% au T4-2027, grâce à la dissipation anticipée du choc énergétique et des effets de base, l’inflation sous-jacente resterait, a contrario, supérieure à la cible de 2% tout au long de la période de prévision (2,3% au T4-2028, contre 2,2% prévu en juin). En ligne avec les bonnes surprises provenant de l’économie réelle ces derniers trimestres, la BCE a relevé sa prévision de croissance à 0,9% en 2026, 1,4% en 2027 et 1,5% en 2028 (contre 0,8%, 1,2% et 1,5% précédemment). 

La tonalité résolument hawkish de la communication de la BCE a incité les opérateurs à revoir à la hausse leurs anticipations de hausses de taux pour tabler désormais sur un taux de dépôt au-dessus de 3,25% d’ici mi-2027, avec une possible hausse en octobre. Ces anticipations nous semblent trop agressives. Elles devraient sans doute nécessiter une détérioration significative des prix de l’énergie et une croissance plus dynamique encore, qui favoriserait une transmission plus prononcée que prévu du choc énergétique à l’inflation sous-jacente. Par ailleurs, une hausse de taux en octobre nous paraît peu probable : la BCE avait décidé de resserrer sa politique monétaire de manière progressive (une fois par trimestre), mais, en raison du degré significatif d’incertitude, les conditions ne nous semblent pas réunies pour qu’elle accélère le rythme des hausses de taux. Notre scénario continue de tabler sur un dernier relèvement en décembre à 2,75%, suivi par un statu quo jusqu’en septembre 2027 ; nous anticipons ensuite un début de cycle de baisses de taux, qui ramènerait le taux de dépôt à 2,25% en mars 2028. Néanmoins, nous reconnaissons l’existence d’un risque haussier : une baisse plus lente de l’inflation sous-jacente pourrait inciter la BCE à maintenir les taux plus élevés pour plus longtemps. 

Les taux souverains de la zone euro se sont tendus dans le sillage de la réunion de la BCE : le taux à 10 ans allemand a atteint 3,51%, son niveau le plus élevé depuis 2009 (+17 points de base sur la semaine), et le taux à 2 ans a gagné 24 pb (à 3,19%). Les primes de risque se sont écartées : +5 pb pour l’Italie, +7 pb pour la France. La prime de risque française, déjà sous pression en raison des fortes incertitudes budgétaires et politiques sur le plan national, a atteint 92 points de base (OAT 10 ans vs Bund), son niveau le plus élevé depuis 2012. 

Outre-Atlantique, la décision de politique monétaire de la Fed la semaine prochaine s’annonce très serrée. Après le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole, lors duquel il a qualifié l’inflation de « préoccupante » et déclaré qu’il pouvait « difficilement » qualifier la politique monétaire de « restrictive », c’est la crédibilité de la Fed que les marchés mettent à l’épreuve. Cela, d’autant plus que les chiffres d’emplois de juillet ont été meilleurs que prévu. Le marché penche ainsi en faveur d’une hausse des taux en septembre, avec une probabilité de près de 70% et la publication de l’indice des prix à la consommation ce vendredi sera clé. Nous anticipons une inflation totale à 3,4% en août (comme en juillet), en ligne avec le consensus, et une inflation sous-jacente se repliant légèrement à 2,4%, contre 2,5% en juillet. Nous tablons sur le maintien du statu quo sur les Fed Funds à l’issue du FOMC de septembre, mais toute surprise à la hausse sur l’inflation sera évidemment de nature à augmenter la probabilité de hausse de taux. 

Du côté des données macroéconomiques, la semaine a été relativement pauvre en indicateurs de premier plan. Les indices des prix à la production américains pour le mois d’août sont ressortis en ligne avec les anticipations, avec un PPI sous-jacent accélérant à 4,6% après 4,2%, poussé vers le haut par les frais hospitaliers et les tarifs aériens. Les implications pour les prévisions de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelles (PCE), l’indicateur d’inflation privilégié par la Fed, sont compliquées à établir, étant donné les changements à venir dans la méthodologie¹ de calcul du PCE. Parmi les autres indicateurs américains publiés au cours de la semaine, les demandes d’allocations chômage ont continué de bien se porter, avec les demandes initiales et continues à peu près stables par rapport à la semaine dernière.  

Pour rappel, les créations nettes d’emplois dans les secteurs non agricoles pour le mois d’août, publiées vendredi dernier, ont surpris fortement à la hausse : 162 000, contre des anticipations du consensus de 55 000, et une moyenne mensuelle de seulement 12 000 au cours des douze derniers mois. De plus, les deux mois précédents ont connu des révisions positives de 55 000 au total (+11 000 pour le mois de juin à 31 000 et +44 000 pour le mois de juillet à 21 000). L’emploi a nettement rebondi dans les secteurs industriels, notamment dans la construction et la production manufacturière. De même, l’emploi dans le secteur des services a connu une embellie, bien que plus concentrée, notamment dans le secteur des loisirs et de l’hôtellerie. L’enquête auprès des ménages a été très positive, dévoilant un taux de chômage stable à 4,1%, son plus bas niveau depuis plus d’un an, et bien loin du seuil de Sahm², indicatif d’un risque de récession en hausse. Cela est d’autant plus encourageant que le taux de participation a augmenté à 61,6%, contre 61,4% en juillet, ce qui signifie que la plupart des personnes nouvellement entrées sur le marché du travail ont trouvé immédiatement un emploi sans passer par la case chômage. Le seul point faible de ce rapport sur l’emploi a été la baisse du taux de croissance annuel des rémunérations salariales hebdomadaires (à 3,1% contre 3,2% en août), un plus bas depuis mai 2021. Cela vient corroborer l’idée largement répandue à la Fed que le marché du travail n’est pas une source de pressions inflationnistes pour le moment. 

Zone euro – Forte révision à la hausse de la croissance au T2

La révision à la hausse de la croissance de la zone euro au deuxième trimestre fait ressortir une progression de l’activité proche du rythme potentiel. Le rebond de la consommation privée défie pour l’instant la remontée de l’inflation, mais interroge sur sa pérennité, dans un contexte d’érosion prévue du pouvoir d’achat. Reste à comprendre si le rebond des flux du commerce extérieur répond à une dynamique durable, qui serait portée par le cycle d’investissement dans le Pacifique.. 

Allemagne – Élections en Saxe-Anhalt : une victoire écrasante de l’AfD sans majorité absolue

Le 6 septembre 2026, l’AfD est arrivée largement en tête des élections régionales en Saxe-Anhalt avec près de 44% des suffrages, sans obtenir la majorité absolue des sièges. Le parti a ainsi plus que doublé son score de 2021. Pour la première fois dans l'histoire de la République fédérale, l'extrême droite se trouve en mesure de diriger un exécutif régional. Ce résultat aggrave la situation d'un chancelier dont la popularité a atteint son plus bas niveau depuis 30 ans, tandis que l'AfD dépasse désormais la CDU/CSU dans les sondages nationaux, accentuant la fragmentation du paysage politique et les difficultés à construire des majorités stables. Les scrutins du 20 septembre au Mecklembourg-Poméranie-Occidentale et à Berlin devraient reproduire la montée de l’AfD, se traduisant par des coalitions plus hétérogènes. 

Italie – La croissance tient, l’inflation repart

La croissance se consolide au deuxième trimestre à 0,2%. La consommation des ménages enregistre un deuxième trimestre consécutif de hausse, portée par les dépenses en biens durables. La hausse du prix du gaz et du pétrole entraîne de nouveau l'inflation à la hausse en août, alors que la confiance continue de s'améliorer.