Si, en 2022, le marché pétrolier était parvenu à compenser les sanctions des pays occidentaux sur le pétrole et les produits pétroliers russes, il est aujourd’hui toujours incapable de trouver des alternatives aux pertes de production pétrolières en provenance du golfe Persique. Le scénario, pour fin 2026 et l’année 2027, reste donc conservateur, tablant sur des prix du pétrole relativement élevés, proches de 95 dollars par baril en moyenne. Par ailleurs, malgré des prix bien inférieurs à 2022, le marché européen du gaz naturel pourrait se tendre cet hiver. Les stocks de l’Union européenne, reconstitués trop lentement cet été, affichent un déficit record. Sans retour du GNL qatari et face à une demande asiatique persistante, le marché devrait rester tendu en 2027.

Prix de l’énergie durablement élevés, inflation plus soutenue et plus tenace, resserrements monétaires et remontée des taux d’intérêt : le contexte n’est donc pas réjouissant et, pourtant, la croissance se révèle assez résistante, certes, à des degrés, très variés. 

Ainsi, aux États-Unis, la vigueur ne se dément pas et devrait perdurer. La croissance se maintiendrait en 2026 au niveau de celle de 2025 (2,1%) avant un ralentissement marginal vers un rythme toujours solide (2% en 2027). Des facteurs favorables spécifiques aident, en effet, à surmonter le choc introduit par la guerre en Iran. Il s’agit, tout d’abord, du cycle très vigoureux des dépenses d’investissement dans l’IA qui n’envoie pas encore de signes tangibles d’essoufflement. Il s’agit, ensuite, de la robustesse relative du marché du travail. Bien que ce dernier soit moins dynamique, les créations nettes d’emplois restent plutôt solides au regard de la baisse du « point mort » due aux changements de politique d’immigration et augurent d’une quasi-stabilité du taux de chômage autour de 4% jusqu’à la fin de l’horizon de prévision, fin 2027. De plus, si la croissance des salaires horaires s’est infléchie, les contraintes pesant sur l’offre de main-d’œuvre en limitent la baisse. Il s’agit, en outre, de l’orientation favorable de la politique budgétaire (One Big Beautiful Bill). Enfin, il s’agit du patrimoine net de l’ensemble des ménages, dont l’envolée favorise l’effet de richesse et atténue, pour les plus aisés d’entre eux, les chocs liés à l’inflation mais aussi à la remontée des taux d’intérêt. Contribuant à des taux d’intérêt élevés, l’inflation totale devrait en effet osciller autour de 3,5% jusqu’au premier trimestre 2027, avant une baisse et des incursions sous la barre des 2% après l’été 2027, suivies d’une stabilisation autour de 2,3% à la fin de l’année 2027. En moyenne, elle atteindrait 3,4% en 2026 et 2,3% en 2027.

Avec une croissance globale prévue à 3,9% en 2026, la mosaïque des pays émergents surprend également, dans son ensemble, par sa capacité à absorber les chocs : une absorption permise par la bonne tenue de la demande interne mais aussi des exportations de métaux (transition énergétique, constitution de stocks), d’hydrocarbures et de biens liés à l’IA. En Chine, bénéficiaire du cycle mondial d’investissement dans les infrastructures d’IA, la demande extérieure de produits manufacturés reste solide mais la demande intérieure demeure faible. Malgré le redressement des prix à la production, l’inflation ne se raffermit que très modestement (prévue vers 1% en 2026 et 1,2% en 2027), suggérant la persistance de pressions déflationnistes. En tablant sur un assouplissement progressif de la politique monétaire et une accélération des dépenses budgétaires, la croissance chinoise, légèrement revue à la baisse, atteindrait néanmoins 4,5% en 2026 et 2027.

Dans la zone euro, enfin, à l’effet négatif de la hausse des prix des carburants fossiles s’oppose l’effet positif des dépenses mondiales d’investissement dans le secteur de la tech avec des retombées déjà visibles sur les exportations et potentielles sur l’investissement. La reprise des flux du commerce extérieur, depuis l’été 2025, s’est ainsi accélérée au cours du premier semestre 2026 ; grâce à la forte contribution des exportations nettes, la progression du PIB au deuxième trimestre a largement excédé les attentes et offre un acquis de croissance de 0,8% à la moyenne annuelle de 2026. La demande intérieure, principalement celle de la consommation des ménages, s’est légèrement renforcée. Si la consommation privée a encore semblé défier la remontée de l’inflation, grâce à la baisse du taux d’épargne, la question de sa capacité à absorber l’érosion prévue du pouvoir d’achat se pose. En ligne avec le maintien d’une inflation élevée (prévue autour de 3% en moyenne en 2026 mais aussi en 2027), notre scénario retient un ralentissement de la consommation privée entre l’automne 2026 et le début 2027 mais table sur une amélioration progressive de l’investissement industriel, fondée sur un redressement de la profitabilité. Ainsi, après 1,3% en 2025, le rythme de croissance se situerait en 2026 vers 1%, sous le potentiel qu’elle approcherait en 2027 (1,1%) malgré le trou d’air prévu au tournant de l’année.

Sur le front monétaire, hausse des prix de l’énergie, redressement de l’inflation, craintes de voir celle-ci accélérer et devenir plus tenace : tous ces facteurs justifient, d’une part, les resserrements monétaires et, d’autre part, le maintien d’une posture relativement prudente de la part des grandes banques centrales.

Après avoir remonté le taux des fed funds de 25 points de base (pb) en septembre, la Fed pourrait procéder à deux hausses supplémentaires en décembre puis en mars, pour un total de 50 pb, portant la limite supérieure à 4,50%. Dans un tel scénario, la Fed n’opérerait qu’un cycle de resserrement modeste, consistant seulement à gommer les 75 pb de baisses de taux « assurancielles » opérées préventivement fin 2025. La Fed maintiendrait ensuite ses taux inchangés et ne les abaisserait qu’au quatrième trimestre 2027 de 50 pb, sous réserve que le reflux de l’inflation soit indéniable. Très « mordant » avant l’été, notre scénario anticipait un relèvement de son taux de dépôt par la BCE de 2,50% à 2,75% en décembre suivi d’un maintien à ce niveau jusqu’à la fin de 2027. Ce scénario désormais accommodant est, pour l’instant, maintenu mais entouré d’un risque haussier marqué : la probabilité que la BCE remonte ses taux au-delà de 2,75% a, très récemment, significativement augmenté avec un risque de resserrement dès octobre.

En termes de taux d’intérêt, les temps sont durs et rien ne permet d’espérer une accalmie rapide. Hausse des prix de l’énergie, redressement de l’inflation, resserrement monétaire, creusement des déficits budgétaires, alourdissement des dettes publiques : tous ces facteurs justifient en effet que les taux d’intérêt se redressent.

La hausse violente déjà enregistrée signale également que l’incertitude qui entoure tous ces facteurs de hausse, du risque d’escalade au Moyen-Orient aux inquiétudes sur les trajectoires budgétaires, se paie. Au-delà des motifs « objectifs » de redressement des taux d’intérêt, l’absence de visibilité se révèle également coûteuse. Aux États-Unis, la correction sur le marché obligataire s’est accélérée au cours des dernières semaines et l’appréhension des investisseurs a poussé à la hausse les rendements des titres du Trésor sur l’ensemble de la courbe. Les rendements sont susceptibles de se tendre jusqu’au début de 2027 et l’aplatissement de la courbe de persister jusqu’à ce que les investisseurs soient convaincus que la Fed approche de la fin de son cycle de hausse des taux. Dans la zone euro, il semble que les marchés doivent s’adapter à un taux neutre structurellement plus élevé. Cela relève le seuil des taux à court terme, réduit la marge de manœuvre pour de futurs cycles d’assouplissement et, en l’absence d’un véritable choc récessionniste, limite l’attrait des titres à long terme. L’idée de « taux plus élevés plus longtemps » conduit à inscrire le taux de swap à 2 ans dans une fourchette étroite de 3,55% à 3,60% et à maintenir la pression sur la partie longue de la courbe : le taux de swap à 10 ans atteindrait 3,85% d’ici fin 2027 malgré une stabilisation de la partie courte. Du côté des spreads des obligations d’État européennes, les raisons d’espérer sont infimes : les spreads semblent serrés au regard, simultanément, de la réappréciation de l’inflation, de la hausse des taux d’intérêt qui fragilise les trajectoires de dette des émetteurs les plus endettés, du risque politique et du cycle électoral de 2027. Hormis une issue positive inattendue sur le front de la guerre en Iran ou de très mauvaises nouvelles sur la croissance, aucun catalyseur susceptible de déclencher un resserrement n’apparaît. 

Du côté du change, enfin, le dollar résiste mais sans conséquences délétères. Dans un contexte international troublé, il est usuel que le dollar voie son cours s’apprécier. Mais son appréciation n’a pas été violente au point de rendre l’euro extrêmement bon marché et de mettre à mal les grandes devises émergentes. Les perspectives restent légèrement baissières sur l’EUR/USD dont une reprise durable semble peu envisageable avant le second semestre 2027. Elle porterait l’euro vers 1,17 dollar au quatrième trimestre 2027.