Le choc énergétique, un impact à retardement

Le PIB britannique a surpris fortement au T1 2026 avec un rebond de 0,6% par rapport au T4 2025. Cette croissance a été soutenue par la consommation des ménages (+0,6% en variation trimestrielle), la consommation publique (+0,4%) et les variations de stocks (contribuant pour +0,6 point de pourcentage). A contrario, l’investissement et les exportations nettes ont contribué négativement à la croissance. En conséquence, nous révisons à la hausse de
+0,3 point de pourcentage notre prévision de croissance annuelle de 2026 à +1,1%. 

En revanche, nous anticipons un ralentissement marqué au T2 2026 (à +0,2% en variation trimestrielle), en partie imputable à un effet technique. En effet, la solidité apparente du PIB au T1 reproduit une tendance observée presque chaque année depuis 2022, caractérisée par une concentration de l’activité en début d’année. L’Office for National Statistics (ONS) reconnaît l'existence d'une « saisonnalité mouvante » qui devrait être corrigée au fil du temps, mais le processus nécessiterait de trois à cinq ans. Dans l’attente de cette correction, nos prévisions de PIB intègrent un profil saisonnier marqué, qui se traduirait par un nouveau rebond de la croissance au T1 2027.

L’inflation CPI (indice des prix à la consommation) a plutôt surpris favorablement au cours des derniers mois. Elle a reculé à 2,8% en avril, en ligne avec notre prévision, contre 3,3% en mars. Elle est restée stable au mois de mai, en dessous des anticipations (3,0%) : l’accélération des prix de l’énergie, due essentiellement à la hausse des prix des carburants, a été compensée par une modération des rythmes d’inflation dans les services et les produits alimentaires. Les prix du gaz et de l’électricité ont, quant à eux, baissé en avril, à la suite de la décision du régulateur Ofgem (Office of Gas and Electricity Markets) de réduire son energy price cap à compter du 1^er avril dernier. Celui-ci a été fixé en fonction des cours des marchés mondiaux sur la période du 15 novembre 2025 au 13 février 2026, soit avant le début du conflit au Moyen-Orient. Cette baisse résulte également des mesures prises par le gouvernement dans le cadre de son budget d’automne, destinées à préserver le pouvoir d’achat des ménages. 

L’impact du choc énergétique sur l’inflation ne sera réellement visible dans les chiffres d’inflation qu’à partir du mois de juillet. L’Ofgem augmentera de 13,5% son energy price cap à partir du 1^er juillet, une hausse très proche de notre estimation initiale (+15%). En conséquence, l’inflation augmentera sensiblement au second semestre. Le pic de l’inflation CPI est attendu à 3,6% en novembre, avant qu’une détente des prix du pétrole et du gaz — consécutive au protocole d’accord conclu entre l’Iran et les États-Unis — ne permette une reprise de la baisse des tarifs du gaz et de l’électricité fixés par l’Ofgem.

Nous avons révisé à la baisse nos prévisions d’inflation à 3,4% en moyenne au T4 2026 (contre 3,5% précédemment). L’inflation devrait refluer courant 2027 et atteindre l’objectif cible de la Bank of England (BoE) de 2% au T4 2027, grâce à des effets de base favorables et un marché du travail présentant des capacités non utilisées (taux de chômage prévu à plus de 5% cette année et l’année prochaine).

Cette accélération retardée, mais inévitable, de l’inflation réduira le pouvoir d’achat des ménages dans les prochains mois, dans un contexte de marché du travail détérioré. Nous anticipons un repli de la consommation au second semestre. Nous inscrivons également une nouvelle contraction de l’investissement, en raison des pressions sur les marges des entreprises et de la hausse des taux. En conséquence, on ne peut exclure un risque de récession dans les prochains mois : seules les exportations nettes contribueront positivement à la croissance, en raison d’une baisse attendue des importations. Nous anticipons une croissance atone au second semestre avec seulement une hausse de 0,1% par trimestre. Ce fort ralentissement nous conduit à réviser de -0,1 pp à 1,1% notre prévision de croissance pour l’année 2027 en raison d’un acquis plus faible. 

Les risques autour des perspectives sont fortement liés aux incertitudes sur le trafic maritime dans le détroit d’Ormuz. Une reprise rapide provoquerait un reflux plus marqué des prix de l’énergie. Cela pourrait entraîner une hausse de notre prévision de croissance, qui repose sur l’hypothèse conservatrice d’un trafic rétabli à 80% des capacités en temps normal. 

Du côté des risques domestiques, la principale source d’incertitude est liée au potentiel leadership contest au sein du Labour Party après la démission de Keir Starmer de ses fonctions de Premier ministre, ainsi qu’à l’orientation de la politique économique qui sera impulsée par le nouveau chef du gouvernement. Le principal risque identifié par les investisseurs obligataires semble tenir à un éventuel assouplissement de la discipline budgétaire sous la gouvernance d’Andrew Burnham, considéré comme le successeur le plus probable de Keir Starmer.
A. Burnham se prononce en faveur de politiques coûteuses, notamment un renforcement de l’investissement public en infrastructures, un programme ambitieux de logements sociaux, ainsi qu’un recours accru aux nationalisations, en particulier des réseaux d’eau potable. Dans un contexte de finances publiques dégradées (à savoir un déficit budgétaire à 5,2% en 2025 et une dette publique au sens de Maastricht à 102,3% du PIB, qui devrait encore augmenter), la question du financement de tels projets s’annonce compliquée. 

Conscient qu’une relance budgétaire financée par un surcroît d’endettement serait sévèrement sanctionnée par les marchés, Andrew Burnham a d’ores et déjà affirmé son intention de respecter les règles budgétaires en vigueur. Celles-ci consistent à éliminer le déficit courant (déficit hors dépenses en capital) dans un délai de trois ans (fixé actuellement à 2029), ce qui oblige le gouvernement à financer les dépenses courantes uniquement par les recettes fiscales, le recours à l’emprunt étant réservé au financement de l’investissement. Le gouvernement doit également inscrire le ratio de dette publique, mesuré par le passif financier net du secteur public, sur une trajectoire baissière à l’horizon des trois prochaines années. 

Sur le plan fiscal, Andy Burnham semble vouloir suivre les promesses-clés faites par le Parti travailliste dans son programme pré-électoral de 2024, notamment l’absence de hausses de l’impôt sur le revenu, des cotisations salariales (employee National Insurance Contributions) ou encore de la TVA, ce qui limite considérablement les possibilités d’augmentation des recettes fiscales. Parmi ses propositions, figure notamment une réforme du système de taxation du patrimoine immobilier et des transactions immobilières et de l’impôt sur les successions. Cependant, l’élaboration d’un programme politique détaillé prendra du temps. 

De plus, le prochain Premier ministre devra composer avec un contexte économique plus dégradé qu’avant la guerre au Moyen-Orient, avec des perspectives de croissance plus faibles qu’il y a trois mois, une inflation plus élevée et des taux d’intérêt en hausse par rapport aux dernières projections de l’Office for Budget Responsibility (OBR). La marge de manœuvre budgétaire qui, selon les dernières estimations de l’OBR de novembre 2025, était de 22 milliards de livres sterling (environ 0,6% du PIB), s’en trouvera donc réduite. Ainsi, la possibilité d’un large assouplissement budgétaire lors du prochain budget de l’automne nous semble peu probable , même si elle ne saurait être totalement écartée. La politique budgétaire devra conserver une orientation restrictive pour garantir la soutenabilité de la dette. Plutôt qu’un assouplissement, le gouvernement pourrait ainsi être contraint d’annoncer de nouvelles mesures de rigueur pour asseoir sa crédibilité.

Banque d’Angleterre : la trêve irano-américaine réduit la probabilité d’une hausse de taux 

La Banque d’Angleterre a maintenu le statu quo sur ses taux (3,75%) depuis le début du conflit au Moyen-Orient, signalant néanmoins qu’elle était toujours prête à agir si elle jugeait que sa cible d’inflation de 2% risquait de ne plus être atteignable à moyen terme. Une intervention deviendrait notamment justifiée si le risque d’effets de second tour sur les prix, ou d’enclenchement d’une boucle prix-salaires, venait à s’accroître. Ce risque serait d’autant plus élevé que le choc sur les prix de l’énergie se prolonge. La BoE a explicitement déclaré que « si l’inflation augmentait principalement en raison d’effets directs de la hausse des prix de l’énergie et que les effets de second tour restaient contenus, il conviendrait d’accepter une convergence plus progressive vers la cible de 2%, dans un contexte de croissance économique faible ». Dans un scénario alternatif, où la hausse des prix énergétiques se traduirait par une inflation domestique plus durable, la BoE indique que « la priorité accordée à la stabilisation de l’activité s'en trouverait réduite et la politique monétaire devrait maintenir son orientation restrictive plus longtemps, voire la renforcer ».

Compte tenu de ces indications de la BoE relatives à la conduite de sa politique monétaire, la trêve entre les États-Unis et l’Iran, et la baisse des prix de l’énergie qui s’en est suivie, semblent atténuer la nécessité d’un relèvement immédiat des taux. Cela est d’autant plus valable que le durcissement des conditions financières observé depuis le début du conflit joue déjà un rôle restrictif à la place de la BoE, en pesant sur la demande et les perspectives d’emploi, et en réduisant ainsi les perspectives de pressions inflationnistes à moyen terme. Nous supprimons ainsi de notre scénario central la hausse de taux prévue. En revanche, cette hausse demeure envisageable dans le cas où le scénario alternatif venait à se matérialiser dans les prochains mois. 

Les enquêtes PMI menées auprès des directeurs d’achat suggèrent un léger reflux des pressions sur les prix des intrants et les prix de vente en juin, celles-ci demeurant toutefois élevées et proches de leurs plus hauts niveaux depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022. 

En outre, les enquêtes montrent peu d’impact à ce stade sur les salaires anticipés. Selon les enquêtes Decision Maker Panel menées par la BoE, les entreprises envisagent principalement de réagir au choc sur les prix de l’énergie en réduisant leurs marges bénéficiaires — une option citée par plus des deux tiers des répondants — et en relevant leurs prix de vente, mentionné par environ la moitié d’entre elles. En revanche, moins d’un quart anticipent une hausse des salaires. Si les anticipations d’inflation des ménages ont nettement progressé, les entreprises anticipent une baisse de la croissance des salaires au cours des douze prochains mois. Nous devons par ailleurs attendre le printemps de l’année prochaine pour connaître les résultats des prochaines renégociations salariales qui auront lieu début 2027. Dans le contexte d’un marché du travail présentant des capacités non-utilisées, les renégociations salariales devraient rester contenues. L’inflation sous-jacente (2,6% en mai), devrait ainsi être bridée par la faiblesse de la demande et un taux de chômage en hausse. Selon nos prévisions, elle dépasserait temporairement 3% au T4 2026 et T1 2027, retrouvant des rythmes proches du début 2026, avant de se replier rapidement au cours de l’année prochaine. Cela devrait permettre à la BoE de reprendre son processus graduel de baisses des taux au second semestre 2027.