En avril dernier, nous nous attendions à ce que « la baisse globale des valeurs vénales de l'immobilier non résidentiel entamée en 2022 se poursuive en 2023, y compris pour les actifs prime ».

Face à ce contexte défavorable, des fonds d'investissement ont gelé ou réduit les possibilités de sortie, notamment en Europe du Nord, avec souvent des problèmes de refinancement. Dans ces conditions, il est légitime de s'interroger sur les conséquences de la baisse des valeurs vénales sur les banques, qui participent largement au financement de ces actifs immobiliers non résidentiels au travers de prêts.

Pour apporter une réponse à cette question, nous poursuivons ici notre analyse commencée dans notre publication (1)  d'avril dernier en prenant à titre d'exemple le marché des bureaux prime à Paris, qui reste le segment de référence pour l'investissement en immobilier non résidentiel en France.

La « mécanique » des prêts bancaires

Pour comprendre comment la baisse des valeurs vénales va impacter les banques, il convient de rentrer dans la « mécanique » des prêts bancaires correspondants. Dans les grandes lignes, la structuration de ces opérations de financement d'investissements en immobilier non résidentiel repose ainsi sur les éléments suivants (2) :
 -  La durée habituelle des prêts est de 7 ans. Par conséquent, les opérations arrivant à échéance en 2023 ont été initiées en 2016.
 -  Ces prêts sont généralement « bullet », c'est-à-dire non amortis et remboursés in fine au bout des 7 ans.
 -  La quotité prêtée dépend du LTV (Loan To Value). Ce ratio de dettes par rapport à la valeur de l'actif financé avait une valeur maximale de 0,65 en 2016. Ainsi, un investissement dans un actif valant 100 pouvait être financé par 65 de dettes et 35 de fonds propres, en 2016.
 -  Le taux d'intérêt de cette dette est fixe (au travers d'un swap de taux) et atteignait environ 2% pour les financements originés en 2016.
 -  L'ICR (Interest Coverage Ratio = Loyers nets / Intérêts) minimum était d'environ 2,0 en 2016, c'est-à-dire que les loyers du bien financé devaient être supérieurs à 2,0 fois les intérêts de la dette en 2016.
 -  L'actif immobilier est donné en garantie au prêteur. Ainsi, si le prêt n'est pas remboursé au bout des 7 ans, la banque peut saisir le bien pour se rembourser.

L'évolution du bureau "prime" à Paris

De 2016 à 2021 inclus, les valeurs vénales des bureaux prime à Paris ont augmenté, grâce notamment à la baisse des taux d'intérêt et des taux de capitalisation. À l'inverse, la remontée des taux d'intérêt et des taux de capitalisation ont ensuite fait baisser les valeurs vénales à partir de 2022. Cette baisse devrait se poursuivre en 2023. Enfin, les loyers de bureaux prime à Paris sont en hausse sur toute la période de 2016 à 2023, grâce notamment à une indexation prenant en compte l'inflation pour les baux en cours.

Au total, après cinq années de hausse puis deux années de baisse, les valeurs vénales de bureaux prime à Paris devraient revenir peu ou prou fin 2023 à leur niveau de 2016. L'investisseur qui avait acheté un bureau prime au prix de 100 en 2016 retrouve cette valeur de 100 en 2023, avec toujours un financement à 35 en fonds propres et 65 en dettes bancaires. À ce stade, plusieurs considérations ressortent :
 -  La banque qui avait accordé le prêt initial en 2016 n'a pas de risque de pertes en capital. En effet, la dette de 65 reste garantie par un actif valant 100 en 2023.
 -  L'investisseur devrait probablement essayer de conserver le bien en espérant pouvoir le revendre ultérieurement dans un marché plus favorable. Il cherchera donc à refinancer le bien à l'échéance du prêt en 2023.

Toutefois, la structuration des financements bancaires a évolué et, pour obtenir un refinancement, l'investisseur devra accepter les conditions suivantes en 2023 :
 -  Les taux d'intérêt fixe pour 7 ans ont augmenté à 5%
 -  La LTV maximum a baissé à 0,55. En effet, par prudence dans un marché baissier, les banques cherchent à réduire la quotité de dette accordée, à 55 en l'occurrence. Par ailleurs, les taux d'intérêt ayant augmenté bien davantage que les loyers perçus, le montant de la dette doit être réduit pour avoir un ICR acceptable.
 -  La dette bancaire baissant de 65 à 55, la part des fonds propres doit augmenter de 35 à 45. L'investisseur devra donc injecter 10 de plus d'apport en fonds propres.

Au total, la structuration des financements pour les bureaux prime à Paris en 2016 devrait éviter aux banques des pertes sur les dettes correspondantes en 2023.

Une poursuite de la baisse des valeurs vénales après 2023 entraînerait une dégradation à surveiller de la marge de sécurité des prêts bancaires

En fait, la dette bancaire est garantie par l'actif immobilier financé. Par conséquent, tant que la valeur vénale du bien reste supérieure au montant de la dette, la banque n'a pas de pertes en capital. La différence entre la valeur vénale et la dette représente la marge de sécurité des banques. Dans le cas explicité précédemment, avec une LTV de 0,65, cette marge de sécurité est de 35% à l'origination du prêt.

Cette structuration des financements a été ainsi appliquée jusqu'en 2021, point haut du marché de l'immobilier de bureaux à Paris. Par conséquent, les financements arrivant à échéance entre 2024 et 2026 se trouvent dans cette situation : leur origination 7 ans auparavant entre 2017 et 2019 leur donne une marge de sécurité de 35% au départ.

Le niveau de cette marge de sécurité évolue ensuite avec la valeur vénale. Celle-ci ayant commencé à baisser depuis 2022 et devant continuer à baisser jusqu'en 2026 (qui correspond à l'horizon de temps de nos prévisions), cette marge de sécurité devrait diminuer avec le temps et atteindre son minimum à l'échéance des financements.

Nous avons vu précédemment que les financements arrivant à échéance en 2023 conservent une marge de sécurité suffisante. Mais qu'en sera-t-il de ceux qui arriveront à échéance ensuite de 2024 à 2026 ? En effet, ces financements devraient subir une poursuite de la baisse des valeurs vénales et donc une dégradation de leur marge de sécurité. Pour répondre à cette interrogation, notre approche présentée pour 2023 a été réitérée pour les financements arrivant à échéance de 2024 à 2026.

Au total, les résultats de ces travaux montrent que la marge de sécurité des dettes bancaires se réduit de 2023 à 2026, mais reste suffisante pour protéger les banques contre une perte en capital jusqu'en 2026.

Bien entendu, cette analyse repose sur le scénario sous-jacent de baisse des valeurs vénales des bureaux prime à Paris, qui nous semble être aujourd'hui le plus réaliste. Bien évidemment, une évolution plus défavorable que prévu pourrait avoir des conséquences plus dommageables.

Par ailleurs, il convient également de souligner que cette analyse concerne le segment des bureaux prime à Paris, qui reste épargné par le développement du télétravail. À l'inverse, les marchés secondaires, notamment des bureaux en périphérie de Paris peuvent en souffrir fortement avec des taux de vacance en hausse, et des loyers et des valeurs vénales en baisse bien plus forte que pour le prime.

En conclusion, pour les prêts arrivant à échéance jusqu'en 2026, la structuration des financements mise en place ressort suffisamment résiliente à la baisse des valeurs vénales et devrait éviter aux banques des pertes sur les dettes sur les bureaux prime à Paris. Cette situation, plutôt rassurante pour aujourd'hui, demeure néanmoins soumise à l'évolution de ce marché. Par conséquent, la vigilance reste de mise et un suivi attentif de la baisse des valeurs vénales des bureaux prime à Paris demeure nécessaire pour apprécier les risques induits, notamment pour les banques.

L’immobilier constitue un secteur prioritaire en matière de décarbonation  

Le secteur de l’immobilier, qui contribue à hauteur d’environ 43% des consommations d’énergie et 23% des émissions de CO₂ en France en 2021¹, a un rôle crucial à jouer en matière de décarbonation et de transition énergétique. L’immobilier durable, aussi appelé immobilier responsable, immobilier écoresponsable ou encore immobilier « vert », désigne un ensemble de solutions permettant d’appliquer les trois piliers du développement durable (environnemental, social et gouvernance) au secteur immobilier. De manière générale, l’immobilier peut être qualifié de responsable lorsqu’il tend à réduire son impact environnemental.

Quels sont les enjeux actuels de l’immobilier « vert » ?

L’immobilier « vert » s’inscrit avant tout dans une approche globale visant à assurer la pérennité des bâtiments et à améliorer le confort de vie des occupants. Ces critères de confort et de durabilité sont encadrés par un certain nombre de certifications et labels au niveau de l’immeuble dont l’objectif est de certifier les performances d’un bâtiment ou d’un matériau. La certification Haute Qualité Environnementale (HQE) permet d’identifier les bâtiments qui s’inscrivent dans une démarche de limitation de leur impact sur l’environnement tout en garantissant un environnement sain à leurs habitants. La certification Building Research Establishment Environmental Assessment Method (BREEAM), très développée dans les pays anglo-saxons, évalue les performances environnementales des bâtiments via des critères variés tels que l’impact sur la santé et la biodiversité, les dépenses énergétiques, le besoin en eau ou encore la gestion des déchets. En France, le label Effinergie+ s’intéresse à l’évaluation de l’isolation thermique et de la ventilation mécanique contrôlée (VMC). Les labels Haute Performance Energétique (HPE) et Très Haute Performance Energétique (THPE) attestent que le bâtiment atteint un niveau de performance énergétique plus élevé que celui défini dans la réglementation classique. Le label BBCA atteste de l’exemplarité d’un bâtiment neuf ou rénové en matière d’empreinte carbone.

Les critères de durabilité des bâtiments doivent être intégrés dès la phase de conception et de construction, grâce à l’emploi de ressources durables, voire recyclées. C’est ce qu’on appelle le réemploi ou l’économie circulaire. Un matériau durable doit laisser une faible empreinte environnementale, contribuer au développement local, et pouvoir être recyclé à la fin de sa vie. C’est ce qui permettra in fine de réaliser des bâtiments écologiques. En attendant le développement d’une véritable filière du recyclage des matériaux de construction, certaines initiatives œuvrent déjà en ce sens, telles que le Booster du réemploi, plateforme digitale pour la réutilisation de matériaux, notamment dans la rénovation de bâtiments. Citons également, par exemple, le « pacte bois biosourcés » signé fin 2020 par une trentaine de professionnels franciliens du BTP. Tous se sont engagés à réaliser 40% de leur production en bois et en biosourcés.

Les critères de durabilité impactent également le financement d’opérations immobilières. Depuis début 2021, une nouvelle réglementation sur la publication d’informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers par l’Union européenne (SFDR, ou Sustainable Finance Disclosure Regulation – UE2019/2088), demande aux gestionnaires de fonds de détailler spécifiquement et quantitativement la manière dont ils tiennent compte des principales incidences négatives. La sensibilisation aux enjeux climatiques de l’ensemble des acteurs du marché immobilier s’avère en effet indispensable pour pérenniser la valorisation des actifs immobiliers sur le long terme. L’échec d’une telle démarche ferait peser sur les assureurs des coûts considérables provoquant des refus d’assurance, des exclusions sur certains types de garanties et dégraderait alors la valeur vénale des actifs. En complément de cette « nouvelle donne » réglementaire, la digitalisation (désintermédiation, rôle de la blockchain), le développement durable (classement des gestionnaires d’actifs selon des critères de réduction substantielle d’émissions de CO₂ par million d’euros investis) ainsi que le calage de stratégies d’investissement et de réglementations en fonction des exigences environnementales, viendront accélérer la mutation déjà enclenchée du secteur immobilier.

Quels développements futurs ?

L’immobilier « vert » est ainsi voué à d’importants développements au cours de la prochaine décennie et au-delà. Dans le cadre de la réglementation environnementale 2020 (RE2020), en vigueur pour la construction de bâtiments neufs en France depuis le 1^er janvier 2022, plusieurs mesures structurantes ont été définies afin d’atteindre les objectifs de la politique nationale énergétique : suppression progressive du gaz naturel dans les logements neufs, introduction de plafonds d’émissions de gaz à effet de serre, soutien à l’utilisation de matériaux biosourcés, etc. Dès 2025, la RE2020 actera la fin du chauffage au gaz dans les logements collectifs, faisant place à de nouvelles solutions technologiques comme par exemple les pompes à chaleur ou l’autoconsommation solaire. Dans le domaine de la location de logement, la loi climat et résilience de 2021 a défini un plan par étapes afin de lutter contre les passoires thermiques. Ainsi, à partir de 2025, les propriétaires ne pourront plus louer leurs logements classés G. Ce sera ensuite au tour des logements classés F en 2028, et enfin des logements classés E en 2034. Pour les bâtiments non résidentiels anciens, le décret tertiaire oblige les locaux de +1 000 m² à réduire leur consommation énergétique de 40% en 2030 à 60% en 2050 en les équipant notamment de panneaux photovoltaïques ou en végétalisant les toitures.

Quid des solutions d’investissement dans l’immobilier « vert » ?

En ce qui concerne les investissements dans l’immobilier vert, plusieurs solutions sont à l’heure actuelle envisageables. Mentionnons tout d’abord les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) vertes qui investissent dans des biens immobiliers durables ou s’engagent dans des projets de rénovation thermique. Une étude OID-ASPIM, publiée en mars 2022, indique qu’à fin décembre 2021, sur 43 milliards d’euros de SCPI labellisés, Amundi représentait le plus gros encours labellisé en France avec 16 milliards d’euros.

On peut notamment citer les SCPI Fair Invest qui intègrent uniquement à leur portefeuille des biens dont le diagnostic de performance énergétique (DPE) est supérieur à D ou encore PFO2 qui s’engage à améliorer les performances énergétiques de chaque immeuble détenu (baisse de 30% de la consommation d’eau et de 40% de la consommation d’énergie dans les huit ans suivant l’acquisition). Le recours au financement participatif est également possible et permet aux particuliers d’investir dans des projets d’immobilier durable via des plateformes spécialisées telles que Homunity, Anaxago ou encore Wiseed.

Une prise en compte du caractère « vert » maintenant incontournable pour tout investissement immobilier

Le secteur de l’immobilier commence à prendre le virage de la décarbonation, en adoptant des procédés de construction plus durables et plus écologiques pour les nouveaux bâtiments et en ayant recours à des mesures et des travaux de rénovation énergétique dans l’existant. Pour inciter les acteurs de l’immobilier à agir, des labels et certifications (BBC, BREEAM, HQE, Effinergie entre autres) ont été créés afin de valoriser les bonnes pratiques. Par ailleurs, depuis 2020, le label ISR (Investissement Socialement Responsable) a été étendu aux fonds immobiliers. Ce label permet de distinguer les fonds qui intègrent les enjeux ESG (Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) et respectent des critères comme la gestion des déchets et de l’énergie, la santé et la mobilité des occupants et le respect de la biodiversité.

Enfin, l’urgence climatique rend aujourd’hui incontournable la prise en compte du caractère environnemental d’un actif immobilier dans toute stratégie d’investissement.