Pour l’instant, que savons-nous ? Que l’envolée des prix du pétrole et du gaz consécutive à la guerre va se traduire par un sursaut, immédiat et substantiel, de l’inflation totale dommageable à la croissance. Chiffrer le préjudice est particulièrement délicat : au-delà des particularités nationales (dépendance à l’égard du pétrole, du gaz, robustesse ou vulnérabilité des économies pré-guerre, pare-feux...), les dégâts seront conditionnés par la durée du conflit et de la fermeture du détroit d’Ormuz. Sur la base d’un scénario "raisonnablement conservateur", la croissance devrait s’effriter sans s’effondrer. "Raisonnablement conservateur" ? Ce scénario ne suppose pas de "normalisation" rapide, mais une réouverture seulement progressive et incomplète du détroit d’Ormuz à laquelle s’ajoutent des destructions d’infrastructures pétrolières et gazières maintenant élevés les prix du pétrole et du gaz. 

Aux États-Unis, en dépit de la versatilité des décisions économiques de l’administration Trump, les performances en termes de croissance ont résisté et devraient rester correctes. Si leur statut d’exportateur net d’énergie est plus confortable (la hausse des prix du pétrole peut stimuler l’investissement dans le secteur et, notamment, les infrastructures), il ne les immunise pas contre l’inflation énergétique qui s’ajoute aux pressions déjà alimentées par les droits de douane. En glissement annuel, l’inflation totale pourrait culminer vers 3,6% mi-2026 et s’établir en moyenne à 3,2% en 2026 et 2,3% en 2027 (après 2,7% en 2025). Pour résister à cette nouvelle offensive inflationniste (encore mesurée au regard du choc post-covid), l’économie pourra compter sur les effets favorables de la politique budgétaire, sa moindre sensibilité aux taux d’intérêt, un refroidissement contenu du marché du travail, la bonne santé financière des ménages et, enfin, un investissement non résidentiel solide en raison des dépenses dans l’IA. En dépit de poches de vulnérabilités concentrées sur le segment des ménages à faible revenu et des petites entreprises, peu susceptibles de faire chanceler l'ensemble de l'économie, la croissance s’établirait à 2,2% en 2026, contre 2,5% prévus précédemment.

La zone euro était, lors du déclenchement de la guerre en Ukraine, exposée à un réel risque de pénurie qui, à ce stade, est encore confiné dans des scénarios adverses où sévissent les contraintes physiques sur les capacités de production. Mais, le choc d’offre d’énergie et son corollaire inflationniste, accompagnés d’un durcissement des conditions financières et d’une incertitude croissante, viennent percuter notre scénario pré-guerre de résistance de la demande domestique : accélération de l’investissement et bonne tenue de la consommation, grâce aux gains de pouvoir d’achat inscrits dans notre scénario de désinflation, sont désormais mises à mal. L’inflation sur douze mois pourrait, en effet, approcher de 3,7% en mai 2026 et voir sa moyenne annuelle avoisiner 3,1% en 2026 et 2,1% 2027, soit le rythme de 2025. Plus inertielle, l’inflation sous-jacente connaîtrait un pic en mai 2026 à 2,5%, mais excèderait la cible de 2% sur tout l’horizon de la prévision pour s’établir, en moyenne annuelle, à 2,3% en 2026 et en 2027. 

Notre scénario exclut actuellement une récession au profit d’un ralentissement substantiel de la croissance qui, après 1,5% en 2025, n’atteindrait que 0,8% en 2026, contre 1,2% précédemment prévu. Pénalisée par le choc d’inflation et le durcissement monétaire prévu, la croissance bénéficierait toutefois de la situation économique et financière solide des acteurs privés, de l’orientation globalement neutre et localement (notamment en Allemagne) expansionniste de la politique budgétaire. À la relance allemande (dépenses en infrastructures et en défense non remises en cause) s’ajoutent en effet, en 2026, les dépenses d’investissement liées aux fonds NGEU et l’accélération généralisée des dépenses en défense.

Dans "l’univers émergent", le choc provoqué par le conflit au Moyen-Orient révèle et amplifie les fragilités : un monde composite fait de vulnérabilités prégnantes mais d’intensité variable. Statut d’importateur ou d’exportateur net d’hydrocarbures, dépendance externe (à l’énergie, au commerce, au tourisme, aux financements y compris envois de fonds des travailleurs émigrés – remittances), dynamique inflationniste (dont sensibilité aux prix volatils tels ceux de l’énergie et de l’alimentation), robustesse financière (dont marges de manœuvre budgétaires et monétaires) et, enfin, faiblesses politiques : autant d’éléments (la liste n’est pas exhaustive) qui conditionnent la capacité à absorber un choc externe sans déclencher de déséquilibres macro-financiers ingérables. Ainsi, même en Asie, à laquelle pourtant 90% du pétrole transitant par Ormuz est destiné, les histoires nationales promettent d’être singulières. Quant à la Chine, elle dispose des moyens de se protéger des vents contraires tant que ses exportations, moteur de croissance essentiel en ce début d’année, ne se grippent pas sous l’effet des perturbations des échanges mondiaux liées au conflit iranien. En dépit du ralentissement prévu des exportations nettes, la croissance devrait réussir à se hisser vers 4,7% en 2026 après 5% en 2025. 

En termes de politique monétaire, afin de minimiser le risque de spirale inflationniste et de désancrage des anticipations d’inflation, les banques centrales pourraient entreprendre des actions préemptives quitte à mordre sur la croissance. Aux États-Unis, un scénario de pause monétaire remplace l’assouplissement espéré par les marchés. Dans la zone euro, un resserrement précoce et bref se substitue à la stabilité auparavant anticipée des taux directeurs. Aux États-Unis, la révision à la hausse des prévisions d’inflation vient, en effet, conforter (opportunément) notre posture agressive du début d’année. La Fed devrait marquer ainsi une pause en 2026 (borne supérieure inchangée du taux des Fed funds à 3,75%) ; en 2027, à la faveur du ralentissement plus marqué de l’inflation, elle procéderait à une baisse portant le taux cible à 3,50%. Le scénario de resserrement monétaire de la BCE est dessiné en supposant que, quitte à relever les taux à brève échéance pour garantir l’ancrage des anticipations d’inflation, autant agir immédiatement et concentrer les hausses sur une courte période. Notre scénario retient donc des hausses de 25 points de base (pb) chacune, dont une première dès avril, suivie d’au moins deux hausses, en juin puis en juillet. La BCE terminerait l'année avec un taux de dépôt à 2,75%, entouré d’un risque haussier, avant d’entreprendre un assouplissement timide (taux de dépôt à 2,50% fin 2027). 

La nouvelle trajectoire des taux directeurs s’accompagne, globalement, d’un scénario de hausses contenues des taux d’intérêt et d’aplatissement net, mais transitoire, de la courbe par la partie courte. Aux États-Unis, alors que les marchés recalibrent leur scénario monétaire, différant tout en diminuant les baisses de taux attendues de la part de la Fed, le taux à dix ans (US Treasuries) se situerait vers la fin de l’année à 4,55% pour un taux à deux ans vers 3,85%. Dans la zone euro, les taux allemands à deux et dix ans atteindraient, respectivement, en fin d’année, environ 3% et 3,25%. Les inquiétudes sur la croissance ou les déficits publics devraient susciter un élargissement des spreads souverains qu’aggraveront des facteurs spécifiques telles la sensibilité à l’énergie (Italie) ou les futures élections (France).

Enfin, en matière de taux de change, le conflit au Moyen-Orient s’est immédiatement traduit par une baisse des actifs risqués et une appréciation du dollar. Confrontées à des chocs différents sur les termes de l’échange et sur les prix, dotées de sensibilités variables au risque d’inflation, les banques centrales adopteront des réponses divergentes. La vigilance prévue de la BCE pourrait ainsi soutenir l’euro au-delà de ce qui était préalablement anticipé.