Le 28 janvier dernier, Morgan Stanley Capital International (MSCI), principal fournisseur mondial d’indices boursiers, annonçait un gel temporaire des actions indonésiennes incluses dans son indice de référence pour les pays émergents (MSCI Emerging Markets), dans l’attente d’une éventuelle rétrogradation du pays dans la catégorie des « marchés frontières ». 

L’entreprise avait alors justifié sa décision par un manque de transparence concernant l’identité des actionnaires, une trop faible disponibilité des actions pour le grand public (free float), ainsi qu’une concentration trop importante entre les mains de certains propriétaires, le plus souvent liés aux principaux conglomérats du pays. Cet avertissement avait été suivi par la mise en place de certaines mesures et l’écartement de six firmes indonésiennes, provoquant une importante volatilité et des sorties de capitaux (environ deux milliards de dollars). Malgré ces mesures, MSCI n’a pas encore été convaincu et a annoncé, le 24 juin, repousser sa décision définitive à novembre.

Un répit bienvenu – les sorties de capitaux en cas de rétrogradation sont estimées à treize milliards de dollars – qui indique aussi que MSCI juge que le pays a encore des efforts à faire en matière de réformes. L’Indonésie demeure donc sur la liste de surveillance de l’indice.

Au-delà de ses conséquences potentielles sur l’attractivité du pays et la confiance des investisseurs, une rétrogradation de l’Indonésie au statut de marché frontière apparaît surtout comme le symptôme d’un affaiblissement de la gouvernance macroéconomique et financière depuis l’arrivée au pouvoir de Prabowo Subianto en 2024. La priorité absolue donnée par le gouvernement à la croissance économique, au détriment de la stabilité des finances publiques et des marchés financiers, continue de générer de l’inquiétude chez les investisseurs, sur fond d’une montée en puissance de l’armée dans la vie publique. 

En parallèle de cette procédure entamée par MSCI, l’Indonésie se retrouve également confrontée à de délicats arbitrages concernant sa politique monétaire, dans un contexte marqué par une montée des critiques sur l’indépendance de la banque centrale (Bank Indonesia, BI), qui doit réussir à concilier défense de la devise, contrôle de l’inflation et, depuis peu, croissance du secteur réel, sous la pression du gouvernement. 

Le pays devra aussi faire preuve de rigueur dans la gestion de ses comptes, une composante souvent observée par les marchés pour évaluer la crédibilité des politiques publiques d’un gouvernement. Sous la pression de Prabowo Subianto, les dépenses publiques ont récemment augmenté, rendant probable un dépassement éventuel du seuil légal fixé pour le déficit budgétaire (3% du PIB).

Ce passage mouvementé n’est donc pas qu’un épisode conjoncturel, il met également en lumière une certaine fragilité des fondamentaux économiques de l’Indonésie : stabilité de la devise, régulation des marchés financiers, solidité de la croissance, équilibre des comptes externes… La bonne gestion de ces inquiétudes est donc cruciale pour le gouvernement. 

Les fondamentaux du marché indonésien critiqués

Une concentration excessive des principales entreprises

Première inquiétude de MSCI, la part des actions disponibles (free float), indicateur du niveau réel de liquidité des actifs.

Six des dix-sept titres indonésiens listés dans le MSCI Emerging Market ont été retirés de l’indice fin mai, entraînant des sorties de capitaux de près de deux milliards de dollars. Ils présentaient la plus faible proportion de free float (entre 9 et 25%, contre 25% à 80% pour les onze restants). Or, l’absence de disponibilité des actions limite la réplicabilité de l’indice par les fonds d’investissement, un problème fondamental pour MSCI. La majeure partie des actions restantes est détenue par les fondateurs, des acteurs publics ou institutionnels ou des holdings, ce qui accentue le risque de manipulation de cours. 

Deuxième point commun entre la majorité des titres retirés : chacun est relié directement ou indirectement à l’un des principaux conglomérats du pays. Prajogo Pangestu, fondateur de Barito Central, détient ainsi 64% de Barito Renewables Energy (énergie et secteur extractif, filiale de Barito Central), 83% de Petrindo Jaya Kreasi (secteur extractif) et 43% de Chandra Asri Pacific (pétrochimie).

Les trois entreprises restantes sont également liées à des conglomérats : Dian Swastatika (extraction) appartient au groupe Sinar Mas, un conglomérat créé en 1962 avec des filiales dans l’agroalimentaire et l’industrie du bois. Sumber Alfaria Trijaya est relié au magnat Djoko Susanto, son fondateur, via une holding. Ces liens avec les conglomérats se retrouvent dans trois autres entreprises figurant toujours dans l’indice. Les huit dernières appartiennent en majorité à Danantara, l’un des fonds souverains du pays. 

Cette concentration des plus grandes entreprises du pays entre conglomérats et secteur public explique les préoccupations de MSCI. Au-delà de la problématique du free float, elle renforce l’opacité des liens et des transactions entre les entreprises et soulève des questionnements concernant des mouvements de ventes et de rachats coordonnés d’actions.

Une concentration révélatrice d’un modèle de développement économique particulier 

La structure de détention des grandes entreprises indonésiennes aujourd’hui est un héritage du modèle de développement du pays entamé à partir des années 1960.

Au moment de son indépendance (1945-1949), l’Indonésie dispose d’une économie particulièrement marquée par la période coloniale. Le capital est principalement étranger (néerlandais, chinois…), ce qui va forcer l’État à se substituer au capital privé pour déclencher un véritable décollage économique pendant la période du « nouvel ordre », sous Suharto (1966-1998). L’État concentre ses actifs hérités de la nationalisation des entreprises néerlandaises dans les secteurs stratégiques (énergie, banque, infrastructures) et noue en parallèle des liens avec des conglomérats déjà bien installés (Salim group, famille Bakrie), en leur octroyant un accès facilité au financement, des concessions minières, forestières… Ce système explique encore aujourd’hui, malgré la fin de la période Suharto et la crise financière asiatique, le paysage entrepreneurial indonésien. 

Les grands groupes bancaires appartiennent encore en majorité à l’État, tandis que les secteurs en lien avec l’extraction des matières premières restent la chasse gardée des conglomérats. 

La militarisation récente de la vie publique : le spectre d’un retour en arrière

La concentration de la propriété des grandes entreprises n’est pas le seul héritage de la période Suharto. Prabowo Subianto, le président actuel, gendre de Suharto et ancien général, semble vouloir redonner un rôle important à l’armée, malgré les traumatismes de la population et l’inquiétude des observateurs.

Cette dynamique s’est notamment traduite par la promulgation d’amendements de la loi sur les forces armées début 2025, permettant aux militaires d’exercer un rôle accru dans les institutions gouvernementales, tout en supprimant leur obligation de démissionner avant d’accepter l’exercice d’une fonction civile. Depuis la fin de la période Suharto, le gouvernement indonésien s’était au contraire efforcé de subordonner l’armée à un leadership civil élu.

En parallèle de ce retour progressif de l’armée dans la gouvernance, le régime est également de plus en plus critiqué concernant son attitude vis-à-vis de la liberté de la presse ainsi que des associations de la société civile, renforçant donc cette image d’une détérioration de la qualité de la gouvernance du pays sur tous les plans.

L’indépendance de la banque centrale questionnée 

L’incursion de l’exécutif dans la gouvernance de la banque centrale

Depuis le début de l’année 2026, les incursions de l’exécutif dans la gouvernance de la BI, signalées par les agences de notation, se sont multipliées. 

En janvier 2026, le neveu du président Prabowo Subianto, Thomas Djiwandono, qui avait déjà occupé le poste de vice-ministre des Finances, a été proposé par son oncle pour siéger au sein du conseil d’administration de la BI en tant que vice-gouverneur, une décision perçue par la majorité des observateurs comme un moyen de renforcer le poids de l’exécutif dans les décisions liées à la politique monétaire. À la suite de l’annonce de la candidature de Thomas Djiwandono, la roupie avait plongé, atteignant un niveau historiquement bas face au dollar, illustrant les préoccupations des marchés concernant l’indépendance de la banque centrale.

Ces inquiétudes ont été renforcées début juin par une proposition de loi votée par le Parlement, élargissant le mandat de la banque centrale, pour inclure la « création d’emploi » et la « croissance du secteur réel » en plus de la maîtrise de l’inflation, et la dotant de la capacité d’émettre des « recommandations contraignantes ». Le porte-parole de la BI, Ramdan Denny Prakoso, a notamment souligné l’importance de la collaboration avec le gouvernement dans l’élaboration des politiques, renforçant les inquiétudes portant sur une possible « mise sous tutelle » de la banque centrale. 

L’inclusion d’un objectif de croissance du secteur réel dans le mandat de la banque centrale ne constitue pas en soi une nouveauté mondiale, mais son association simultanée avec un contrôle parlementaire est sans précédent dans la région. 

Une politique monétaire sous pression 

Ces signaux alimentent les inquiétudes quant à une possible remise en cause de l’indépendance de la banque centrale. Cette dernière abandonnerait la stabilité des prix et de la devise pour se concentrer sur l’accomplissement des objectifs de croissance très ambitieux du gouvernement, qui déclare viser les 8% de croissance d’ici 2029, un objectif très éloigné des prévisions du FMI.

Depuis le début de l’année 2026, les conséquences de la fermeture du détroit d’Ormuz ainsi que les interrogations entourant l’indépendance de la banque centrale ont pesé sur la confiance des investisseurs depuis le début de l’année 2026. Dans ce contexte, la roupie indonésienne a perdu près de 7 % face au dollar et a atteint, début juin, un plus bas historique de 18 175 roupies pour un dollar.

Face à cette dépréciation, la BI s’est lancée dans un cycle exceptionnel de hausse des taux (+ 100 points de base en un mois) afin de défendre sa devise et de limiter les sorties de capitaux. Cette politique ne semble avoir eu qu’un effet de ralentisseur pour le moment, et l’effet marginal d’une nouvelle hausse de taux afin de protéger la devise apparaît de plus en plus faible.

L’intégration d’un objectif de croissance du secteur réel au mandat de Bank Indonesia accentue les tensions entre ses différentes missions et complexifie ses choix en matière de politique monétaire. Sa priorité actuelle demeure la défense de la devise, affectée par la situation du détroit d’Ormuz et par l’inquiétude des investisseurs, et ce d’autant plus que l’absence d’effet marqué sur l’inflation et de ralentissement préoccupant de la croissance confortent la BI dans son objectif de soutien à la roupie. Une posture de rigueur passant par le contrôle de la masse monétaire et l’augmentation de l’attractivité de la devise via une hausse des taux semble donc appropriée. Les pays émergents, en particulier ceux ayant déjà été confrontés à une crise de change, sont d’ailleurs jugés durement sur leur capacité à maintenir le contrôle de leur politique monétaire et à assurer la stabilité de leur devise, en particulier en période de forte volatilité. 

Néanmoins, cette politique entre en conflit avec le nouvel objectif de croissance ajouté par le Parlement puisque la rigueur monétaire limite l’activité économique, que le gouvernement veut dynamiser à tout prix, au risque de déstabiliser davantage la devise. 

Les prochains mois seront cruciaux pour évaluer si la BI poursuivra sa politique de défense de la devise et de contrôle de la stabilité des prix, ou si la modification de son mandat vers le soutien à la croissance réelle, sous la pression du gouvernement et du Parlement, la poussera à stopper ce cycle de hausse des taux en faveur d’une politique monétaire plus laxiste. Une telle politique réduirait probablement un peu plus la crédibilité du pays sur les marchés financiers, alors que l’Indonésie n’est pas encore fixée sur son sort par MSCI.

Les flux sortants de capitaux comme manifestation concrète de l’inquiétude des observateurs 

Le marché boursier domestique dans la tourmente

Sous l'effet conjugué de la déclaration de MSCI, du déclenchement du conflit entre Israël, l’Iran et les États-Unis et des inquiétudes croissantes portant sur la qualité de la gouvernance économique du pays, le marché boursier domestique affiche l’une des pires performances de la région depuis le début de l’année, alors même que certains pays présentaient plus de vulnérabilités vis-à-vis de la fermeture du détroit d’Ormuz. Le JKSE (Jakarta Composite Stock Exchange) affiche une baisse de 29% depuis le début de l’année. Pour les principaux titres présents dans le MSCI Emerging Markets, les tendances sont encore plus préoccupantes, en particulier pour les titres retirés depuis (-75% depuis le début de l’année pour Chandra Asri Pacific, -80% pour Dian Swastatika Sentosa, -63% pour Petrindo et -56% pour Barito Renewables Energy). 

Cette faible performance des titres indonésiens a donc engendré des sorties de capitaux étrangers du territoire depuis le début de l’année, accroissant la pression sur le financement de la balance des paiements. Le compte financier a enregistré un déficit de cinq milliards de dollars pour le premier trimestre, contre un surplus de près de huit milliards au dernier trimestre 2025, malgré des entrées d’IDE toujours importantes. Le solde des investissements de portefeuille s’est fortement réduit, passant à 700 millions de dollars au premier trimestre 2026, contre 4,7 milliards de dollars au quatrième trimestre 2025. 

Au premier trimestre 2026, le déficit courant du pays s’est établi à 1% du PIB (autour de 4 milliards de dollars). Les besoins de financement demeurent donc modestes, mais la mauvaise performance du compte financier a porté le déficit total de la balance des paiements à neuf milliards de dollars pour le premier trimestre. La dépréciation de la devise a également eu un impact sur les équilibres extérieurs en augmentant le coût réel des importations, à commencer par celui des produits énergétiques, l’Indonésie demeurant un importateur net de pétrole malgré son statut de pays producteur de pétrole.

Des réserves solides mais pas inépuisables

Face à la multiplication des pressions pesant sur le marché boursier et sur la devise, les autorités disposent de plusieurs instruments pour gérer la situation. 

En plus de la politique monétaire, la banque centrale s’est également montrée particulièrement active sur le marché des changes afin de stabiliser le cours de la roupie. Bien que les réserves de change restent solides – 144,9 milliards de dollars fin mai, correspondant à 5,6 mois d’importations, contre un minimum recommandé de trois mois par le FMI –, elles ont reculé à leur niveau le plus faible depuis deux ans. Elles s’établissaient à 156 milliards de dollars en décembre 2025, et ont donc baissé de 12 milliards en six mois. 

Des représentants de la BI ont déclaré être prêts à défendre la roupie « quoi qu’il en coûte », laissant supposer que la banque continuera d’intervenir sur le marché de change, tant que la volatilité n’aura pas diminué. 

Le spectre de la crise financière de 1997

Plusieurs éléments de la situation actuelle présentent des similitudes avec l’état de l’économie indonésienne avant la crise financière asiatique de 1997 : pression très forte sur la devise (celle-ci avait alors atteint 17 000 roupies pour un dollar, contre plus de 17 800 aujourd’hui), concentration extrêmement forte de l’économie entre les mains de conglomérats, accusation de clientélisme dans l’accès aux financements, réglementation du système bancaire insuffisante… La BI avait d’ailleurs obtenu son indépendance statutaire en 1999, à la suite de la crise. L’épisode a laissé une cicatrice durable dans la mémoire collective du pays concernant les risques de crise de change et l’exposition aux capitaux étrangers volatils. La crise avait ensuite pris une dimension sociale, alimentaire puis politique, jusqu’à provoquer la chute du régime de Suharto, un épisode que Prabowo Subianto a probablement toujours en tête puisqu’il avait été l’un des principaux acteurs de la répression alors organisée par le régime. 

La situation actuelle n’est cependant pas la même : le pays dispose d’un système bancaire et financier plus solide et demeure moins exposé à l’endettement privé à court et très court terme. Malgré cela, une dégradation continue de la gouvernance macro-financière, couplée à une augmentation des tensions sociales, reste une réelle possibilité.

Une réponse sérieuse des autorités qui ne lève pas les inquiétudes à long terme

Une mise en conformité réglementaire

L’Indonésie semble avoir pris au sérieux la menace de MSCI face à l’intensification des critiques sur l’opacité de son marché boursier et a déjà mis en place un ensemble de mesures destinées à rassurer les investisseurs. Les autorités se sont ainsi engagées à publier mensuellement l’identité des détenteurs de titres représentant entre 1 et 5% du capital, ou encore à durcir les règles portant sur le minimum de free float dans le capital d’une entreprise (15% minimum au 1^er janvier 2028 pour les entreprises ayant une capitalisation supérieure à 5 000 milliards de roupies), des mesures destinées à répondre directement aux problèmes pointés par l’indice. 

Malgré cela, la structure de propriété des grandes entreprises dans le pays ne changera pas uniquement sous l’impulsion de l’évolution de la réglementation financière. Elle est le fruit de décennies de liens entre les pouvoirs publics et les grands conglomérats. 

Ces mesures, conjuguées à l’effort de nettoyage de MSCI (suppression des six titres et diminution de la pondération du pays dans l’indice), devraient tout de même permettre à l’Indonésie de demeurer dans l’indice en tant que marché émergent. La perception générale des marchés vis-à-vis du pays ne devrait se modifier qu’à la marge, la tendance de dégradation de la gouvernance macro-financière du pays dépassant le simple enjeu de MSCI. L’agence de notation Fitch prévoit une dégradation continue de la devise qui atteindrait les 18 500 roupies pour un dollar à la fin de l’année 2026 et une hausse des taux de la banque centrale à 6,25% (soit 150 points de base d’augmentation sur l’année) afin de contenir cette hausse. 

Dans le cas inverse, un passage en marché frontière, à ce jour plutôt improbable, constituerait un véritable séisme à l’échelle du pays et pourrait engendrer une sortie immédiate de près de treize milliards de dollars de capitaux étrangers, accroissant en parallèle la pression sur la devise. Les fonds de gestion passive allouent un montant bien plus faible alloué aux marchés frontières, limitant donc structurellement le montant des investissements de portefeuille dans le pays, malgré le poids important qu’aurait l’Indonésie dans l’indice. Le dialogue continu entre les autorités et MSCI, depuis l’avertissement début janvier, rend cette situation peu probable, au vu du faible coût relatif que représente la mise en conformité pour l’Indonésie par rapport aux effets négatifs que causerait une rétrogradation. 

Malgré cela, le communiqué de MSCI publié le 24 juin, avertissant du maintien temporaire de l’Indonésie comme marché émergent, semblait également indiquer que l’agenda gouvernemental de réformes n’était pas suffisant à l’heure actuelle, et que la priorité demeurait la crédibilité et la cohérence des politiques publiques. Le pays a donc six mois pour rassurer les investisseurs quant au sérieux de son programme de réformes. À la suite du communiqué de l’indice, le JKSE a perdu 1,9% et la roupie persiste dans sa tendance dépréciatrice, soulignant le scepticisme des marchés concernant la capacité du gouvernement à satisfaire MSCI. 

Une discipline budgétaire à surveiller

Cet épisode place le pays sur la liste de surveillance des investisseurs. Ces derniers s’inquiètent aussi de la trajectoire budgétaire du pays, sanctionnée par deux avertissements d’agences de notation (Fitch et Moody’s) qui ont placé les finances indonésiennes sous perspective négative. Celles-ci justifient leur décision par la préférence des autorités pour la croissance, au détriment de la stabilité macroéconomique.

Le pays bénéficiait jusqu’ici d’une réputation plutôt sérieuse quant à la gestion de ses finances publiques, affichant régulièrement des déficits budgétaires inférieurs à 3% du PIB, la limite légale. Le dérapage lié au Covid avait rapidement été corrigé (-1,65% en 2023 et -2,3% en 2024), mais la tendance semble être à l’augmentation des dépenses publiques depuis l’arrivée au pouvoir de Prabowo Subianto et son programme phare de repas gratuits pour tous dans les établissements scolaires. Le déficit budgétaire s’est établi à 2,92% en 2025 et risque de dépasser les 3% en 2026, en raison de recettes publiques structurellement faibles et de la pression du conflit en Iran sur les dépenses de subventions de carburant. L’Indonésie a introduit un plafond de consommation subventionné le 1^er avril, mais le sujet reste sensible pour la population, ce qui limite la capacité d’action du gouvernement. 

L’objectif des 8% de croissance, véritable enjeu « phare » du gouvernement, risquerait de pousser celui-ci à augmenter les dépenses publiques afin de stimuler l’activité domestique, au détriment de la stabilité des finances publiques et de la crédibilité du gouvernement à l’international.

Publication rédigée par Romain NÉOUZE, sous la supervision de Sophie WIEVIORKA