La consommation des ménages serait en décélération avec une contribution de plus en plus faible de la masse salariale, du revenu mixte brut et des prestations et transferts sociaux. L’investissement demeure peu dynamique, bien que porté par des moteurs structurels que sont les dépenses dans les transitions écologique et numérique. Si la dynamique du crédit demeure soutenue et compense en partie l’effet négatif du renchérissement des conditions de financement, un durcissement des conditions d’octroi de crédit est anticipé d’ici la fin de l’année.

Un trou d’air plus marqué

La première estimation du PIB de la zone euro pour le T3 2026 fait état d’une croissance de 0,4% sur le trimestre. La croissance irlandaise (+5,5% T3/T2) a une nouvelle fois perturbé la lecture d’ensemble, avec une contribution de 0,2 point à la croissance. En excluant le PIB irlandais, la croissance de la zone euro s’établit à 0,2%, en ligne avec notre prévision de fin septembre¹. La dynamique du PIB est ressortie plus faible que prévu en France (-0,1% au lieu de +0,1%), en Italie (0% au lieu de +0,1%) et au Portugal (+0,2% au lieu de +0,3%). Elle est en revanche conforme à nos prévisions en Allemagne (+0,2%). Le trou d’air anticipé dans notre dernière prévision s’est donc matérialisé au cœur de la zone et il y est plus marqué. Ailleurs, en revanche, la croissance s’est révélée plus robuste qu’anticipé, notamment en Espagne et aux Pays-Bas, où elle demeure soutenue (+0,6%)

L’acquis de croissance au troisième trimestre (+1%) est au niveau de notre dernière prévision de croissance en moyenne annuelle pour 2026. Celle-ci risque donc d’être dépassée, si notre prévision de progression du PIB de 0,2% au T4 se réalisait. C’est également le cas pour la croissance espagnole et néerlandaise, tandis qu’en Allemagne, notre prévision de septembre n’est pas remise en question. En revanche, le maintien de la prévision de croissance pour l’Italie et la France requerrait une accélération du PIB plus marquée au T4 que celle inscrite dans nos dernières prévisions. 

Nous ne disposons des composantes du PIB que pour quelques pays de la zone et leur analyse suggère que la contribution de la demande intérieure est en ligne avec nos prévisions (0,2 pp), avec une consommation en légère décélération et un investissement toujours peu dynamique. La contribution des exportations nettes, qui avait soutenu la croissance au T2, serait devenue négative, avec un léger repli des exportations et un net ralentissement des importations. 

Les moteurs de la consommation privée en perte de puissance

À 3,3%, l’inflation moyenne au T3 est conforme à nos prévisions (l’inflation sous-jacente est légèrement plus élevée, à 2,5%). Elle s’inscrit donc en hausse par rapport au T2 (3%). 

Si nous ne disposons pas encore des composantes du PIB pour le T3, l’analyse des déterminants des comportements de dépense des agents au T2, qui nous étaient inconnus lors du chiffrage de notre dernière prévision en septembre, nous permet de jauger leur santé économique et financière et de projeter les possibles évolutions au T3. Au T2, le revenu disponible des ménages a également accéléré, ce qui a permis le maintien d’une croissance du revenu disponible réel par tête positive mais très affaiblie depuis le début 2025. La consommation en valeur s’est également inscrite en accélération, sur un rythme supérieur à celui du revenu, induisant une baisse du taux d’épargne (à 14,2%). Cette baisse a été commune aux grandes économies de la zone, à l’exception de l’Allemagne. La tendance baissière du taux d’épargne à l’œuvre depuis son pic du T2 2024 s’est donc confirmée. 

Avec la hausse attendue de l’inflation, il est difficile de prévoir le maintien d’une dynamique positive du revenu disponible réel au T3. Ce qui paraît préoccupant, c’est que seuls les revenus de la propriété portent la croissance du revenu disponible des ménages au T2. Les rémunérations n’y contribuent guère, la contribution des prestations et des transferts sociaux baisse et celle du revenu des entrepreneurs individuels est négative.

L’investissement des ménages en valeur s’est redressé, mais il n’a pas retrouvé son rythme de croissance de 2025 et le repli du taux d’investissement au premier semestre interrompt le redressement amorcé début 2025. En hausse en Allemagne et en Espagne, il était en repli en France et en Italie. 

Pour le troisième trimestre, nous disposons de données sur l’évolution des agrégats monétaires et de données qualitatives issues de l’enquête Bank Lending Survey (BLS) de la BCE, qui peuvent déjà nous informer sur les comportements d’emprunt des agents privés en soutien à leur activité de dépense. La croissance du crédit à l’habitat est stable en 2026 (+3% sur un an en septembre), après l’accélération enregistrée à partir du printemps 2024 (+0,4% en mars 2024). La production a cessé de progresser en raison de la remontée progressive du coût du crédit (en hausse depuis le début de l’année, à 3,62% en septembre, contre 3,3% fin 2025), mais aussi d’une demande plus prudente. Si le crédit à la consommation demeure dynamique (+4,8% sur un an en septembre), sa croissance ralentit depuis l’été. Il répond désormais aux besoins de liquidité des ménages les plus vulnérables. Au cours du T3 2026, la BLS signale une forte baisse de la demande de crédit à l’habitat, mais aussi un recul du crédit à la consommation. La remontée des taux d’intérêt et la dégradation de la confiance des ménages justifieraient cette baisse, ainsi qu’un affaiblissement de la dépense en biens de consommation durables. Si, au T3, les conditions d’octroi du crédit immobilier sont restées stables, un durcissement significatif est anticipé en fin d’année.

L’investissement soutenu par des facteurs structurels 

L’investissement des sociétés non financières en valeur a retrouvé une croissance positive et soutenue au premier semestre, après le déclin amorcé au printemps 2025. Il s’est inscrit en accélération au T2 (+2,9%), permettant au taux d’investissement de revenir au niveau de sa moyenne depuis 2023, après le creux de fin 2025.

Reprise du cycle de productivité et modération des coûts salariaux ont permis le redressement du taux de marge, mettant fin à l’érosion amorcée au printemps 2023. L’accélération des prêts aux sociétés non financières au T2 est le reflet de facteurs structurels opérant sur la demande, notamment les besoins d’investissement dans les infrastructures énergétiques et dans l’intelligence artificielle. Des facteurs plus conjoncturels ont aussi joué avec la remontée des besoins en capital circulant liée à la hausse des prix de l’énergie, qui augmente les besoins de financement à court terme. Cela s’est traduit par des tirages sur les lignes de crédit, mais aussi par la constitution de marges de liquidité avec une remontée concomitante des dépôts. Un marché obligataire plus contraint a également poussé les entreprises de plus grande taille et mieux notées à augmenter leur demande de crédit. L’accélération observée depuis fin 2023 s’est interrompue au cours de l’été, mais le rythme de croissance du crédit demeure soutenu au cours du T3 (+4,2% en septembre sur un an). L’augmentation de la demande de crédit enregistrée au T2 ne semble pas se poursuivre au T3, selon l’enquête BLS de la BCE. La demande serait affectée négativement par la remontée des taux d’intérêt avec, notamment, une moindre demande pour financer l’investissement de la part des PME, mais une demande toujours en hausse pour le capital circulant et pour le refinancement et la restructuration des dettes. Les banques signalent un durcissement des conditions d’octroi de crédit en raison de la remontée du risque. Le coût d’emprunt pour les nouveaux prêts aux sociétés non financières est monté à 3,9% en septembre. Les banques anticipent un nouveau durcissement de leurs conditions d’octroi au T4 2026 dans la zone euro.

1. Pour en savoir plus, lire l'article "Zone euro : forces opposées du cycle mondial, résilience domestique mise à l’épreuve" dans notre Scénario Monde 2026-2027 : les couches de risque se superposent